福耀玻璃(600660)：行业拖累短期盈利 美国公司净利率提升

福耀营收降速，受行业拖累19Q2 归母净利润大幅下滑。19H1 公司营收同比微增2.00%，其中汽车玻璃销售收入同比下降2.92%，主要受国内汽车市场行业持续负增长影响；公司归母净利润同比下降19.43%，其中19Q1 归母净利润同比上升7.72%，19Q2 归母净利润同比下降31.12%。

    盈利能力同比下降，费用端控制稳定。19H1 公司毛利率同比下降4.43 个pct，净利率同比下降3.90 个pct，其中汽车玻璃业务毛利率同比下降1.23 个pct，浮法玻璃毛利率同比下降6.50 个pct。19H1 公司费用端基本保持稳定，销售费用率 、管理费用率（含研发费用率）和财务费用率分别同比上升0.07/0.17/0.65 个pct。

    高附加值产品占比持续提升，汽车玻璃业务市场结构进一步均衡。19H1 公司持续推进汽车玻璃朝安全舒适、节能环保、智能集成方向发展，隔热、隔音、抬头显示、可调光、防紫外线、憎水、太阳能、包边模块化等高附加值产品占比同比提升了1.67 个pct。在汽车玻璃业务市场结构方面，公司国内、外市场销售额占比从18H1 的61.35%:38.65% ， 优化为19H1 的51.74%:48.26%，抗区域市场风险能力进一步增强。

    福耀美国公司稳步增长，盈利能力开始提升。19H1 福耀美国公司实现营业收入19.11 亿元人民币，同比增长13.7%，实现净利润1.48 亿元人民币，同比增长16.4%，净利率从18 年同期的7.55%上升至7.72%，盈利能力开始提升。我们判断，随着美国工厂产能逐渐爬坡，生产团队逐渐稳定，未来生产效率将会进一步提升，深化福耀国际化进程。

    盈利预测与投资建议。公司是汽车玻璃行业龙头，国内外市场结构进一步优化，美国公司盈利能力开始提升，高附加值产品占比进一步扩大。预计公司2019-2021 年归母净利润分别为33.91/37.89/44.56 亿元，EPS 分别为1.35/1.51/1.78 元，BPS 分别为9.42/10.93/12.70 元。参考可比公司估值水平以及考虑到公司的高分红水平、流动性优势和行业地位，给予其2019 年18-23 倍PE，对应合理价值区间24.30-31.05 元，对应PB 为2.58-3.30 倍，维持“优于大市”评级。

    风险提示。主要客户新车型销量不及预期；贸易摩擦加剧；原材料价格波动加剧。