地素时尚(603587)：渠道改革显效 内生发力驱动业绩增长

2019年以来三大核心品牌DAZZLE、DIAMOND DAZZLE、d’zzit良性运营，男装品牌RAZZLE成功孵化，实现中高端市场多维度多层次渗透。同时公司凭借强设计、严格质控、精细运营、创新营销等独特优势，实现了超越同行业竞争对手的高盈利、快周转、高回报。19年上半年产品力提升以及零售服务能力加强推动收入及扣非净利润表现超预期。下半年公司将持续提升单店效益及经营质量的同时进行门店稳步拓展，实现业绩稳健增长。当前市值88亿元，对应19PE13X，估值不高，可待解禁风险释放后逢低布局，维持“审慎推荐-A”评级。

    产品力提升和零售服务能力加强推动19Q2收入及扣非净利润增长提速。19H1公司收入同比增长14.42%至11.11亿元，营业利润同比增长1.52%至4.07亿元，归母净利润同比增长1.09%至3.39亿元，扣非归母净利润同比增长21.89%至2.96亿元；实现每股收益0.85元。分季度看，19Q2收入同比增长15.41%至5.27亿元；受18Q2坏账准备冲回影响，营业利润同比降7.56%至1.93亿元，扣非归母净利润同比增长35.72%至1.36亿元。

    零售服务力改革效果显著，行业销售承压背景下，公司收入增速逐季提升。

    1、分渠道看：1）线上除了加强天猫渠道资源投入外，亦积极开拓新平台，如小红书、YOHO、魅力惠等，19H1线上收入同比增27%至1.47亿。2）线下门店仍处于优化调整中，上半年净关12家至1050家，收入同比增长13%至9.62亿。直营渠道更加关注店铺运营质量，完善了新开店铺评估流程，关闭低效店铺，同时推进零售3C培训，并进行导购酬薪改革，调动导购服务积极性。19H1直营收入同比增16%至5.16亿，直营平均店效增长接近19%。加盟方面，参与到经销商实际运营中，在订货、培训和陈列方面给予更多指导，19H1收入同比增9%至4.46亿。

    2、分品牌：1）主力品牌保持良好增长态势，DA品牌收入同比增14%至6.42亿，基本为同店增长贡献。门店净关17家至596家。DZ品牌收入同比增18%至3.71亿，期末门店较年初增加10家至393家。2）高端品牌及男装仍处于调整阶段。DM品牌收入同比增8%至8831万，期末门店54家，较年初净增1家。RA品牌收入同比降21%至682万元，门店净关6家至7家。

    剔除非经常损益后，盈利能力有所提升。19H1受DA及DZ毛利率提升影响，公司整体毛利率同比增加0.57pct至76.04%。期间费用率下降1.06pct至37.4%。若剔除18H1计提的7538万元坏账准备冲回影响，则营业利润同比增长约25%。

    终端运营良性，现金流健康。19H1末，公司存货规模较去年同期增长3.76%至2.80亿元，较年初增长8.61% ，存货周转天数同比减少16天至182天；应收账款规模较去年同期增长5.94%至6187万元，较年初增长5.46%，应收账款周转天数同比减少1天至10天；经营活动净现金流同比增长75.87%至3.20亿元。

    盈利预测及投资评级：公司通过独特的产品设计、高效的供应链体系、精细化的渠道管理方式及折扣控制能力，盈利水平及运营效率位居行业领先水平。当前直营体系零售服务能力改革效果显著，内生增长加强，未来公司将持续提升单店效益及经营质量的同时进行门店稳步拓展，实现业绩稳健增长。维持公司2019-2021年EPS分别为1.64元、1.87元、2.15元的预测，当前市值88亿元，对应19PE13X，待解禁风险释放后可逢低布局，维持“审慎推荐-A”评级。

    风险提示：终端消费低迷、多品牌培育低于预期。