福耀玻璃(600660)中报点评:业绩基本符合预期 后续弹性充足

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:汪刘胜/寸思敏 日期:2019-08-29

事件:

    公司晚间发布中报,实现营收102.9 亿(+2%),净利润15.1 亿(-19.4%),扣非净利润13.4 亿(-26.8%);其中二季度实现营收53.5 亿(+0.3%),扣非净利润8.2 亿(-33.3%),略低于预期。预计19-21 年eps 分别为1.41/1.62/1.76元,对应19 年16.1Xpe,维持”强烈推荐-A"评级。

    评论:

    1. 受汽车行业下行影响,公司收入端、成本端两方面承压

    19 年国内汽车产量下滑-13.7%,公司在此背景下收入成本双承压

    收入端:受益海外占比提升及SAM 并表,收入端相对稳健。基于国内市场下滑,公司积极调整业务结构,国内外占比从2018H161.4%:38.7%优化为2019H1的51.7%:48.3%,国内外收入占比基本持平。同时,H1 收入端受益SAM 并表,若扣除SAM 并表影响,2019H1 收入端同比-5%左右,相对行业大势,依然取得较好表现。最后,公司产品结构中高端玻璃占比提升1.67pct,保障ASP 的稳定性,收入表现好于出货量表现。

    成本端:受SAM 及浮法玻璃需求减弱影响,毛利率波动较大。2019H1 公司实现毛利率37.53%,同比下滑4.43pct,影响较大。分结构来看,汽玻业务毛利率34.47%,同比下降1.23pct,在公司弱市提升市占率、价格承压情况下表现较好;浮法玻璃业务由于内销占比下降,外供部分出售给建筑级玻璃造成毛利率实现34.6%,同比下降6.5pct,毛利润边际减少7000 万。

    美国工厂:汽玻爬坡顺利,业绩端合并口径略受影响。美国工厂汽车玻璃爬坡符合预期,预计全年390 万套目标不变。但是美国工厂的收入和盈利包括汽车玻璃工厂和浮法玻璃工厂,美国浮法受到量价冲击。因而造成美国工厂2019H1 收入19.1 亿(+13.7%),净利润1.5 亿(+16.5%),若剔除浮法影响,美国汽玻工厂符合预期。

    运营效率:应收账款、存货、人工等效率持续提升,现金流管控良好。存货周转率部分,汽车玻璃存货周转天数65 天,去年同期67 天,效率不断提升;浮法玻璃存货周转天数176 天,去年同期140 天,主因行业原因。应收账款部分,2019H1 应收账款周转天数为61 天,去年同期为68 天;人工部分,公司不断提供人工效率,在职员工人数为25,716 人,比2018 年末减少1,351 人,人均产值持续提升;现金流部分,经营现金流同比-22.7%,同业绩趋势符合;投资现金流+153%,筹资现金流+285.9%。

    2. 好公司在行业景气度复苏时的弹性,行业+浮法+SAM 整合

    第一,行业。公司在弱市的举措是牺牲部分短期价格增加市场份额,因此利润端降幅大于收入。当景气度回升,弱市提升的市场份额带来弹性。同时,美国工厂仍在以30%的增速爬坡,贡献海外增量。

    第二,浮法玻璃。公司2018H2 投产本溪浮法玻璃产线,本意提升浮法自供比例。但遇到汽车寒冬,本溪及美国工厂剩余浮法玻璃产品出售给建筑级市场,造成盈利能力下滑。当行业景气回升,收入、盈利双弹性。

    第三,SAM 整合的进度。目前我们预期10 月SAM 基本整合完毕,同时,公司已投建苏州工厂作为挤出工序,目前SAM 仍是微亏状态。伴随欧洲整合完毕、国内斩获订单,利润空间较大。

    基于以上三点,我们认为公司配置价值凸显。

    风险提示:汽车行业景气度恢复不及预期