志邦家居(603801)中报点评：业绩略超预期 大宗恢复全屋高增

事件：

    公司公布2019年中报，上半年实现营业收入11.49亿元，同比增长10.24%，归母净利润1.10亿元，同比增长16.13%，扣非净利润同比增长18.29%。

    评论：

    1、大宗业务恢复、全屋强劲带动Q2营收增速回升

    Q2单季收入同比增长13.3%，增速环比提升8.1pct。分品类看，1H19厨柜、全屋定制收入分别同比变动-1.2%、+73.9%；分渠道看，经销、自营、大宗、出口收入分别同比变动+4.6%、-0.4%、+24.4%、+60.8%。随着今年公司工程业务恢复正常，导入阿米巴经营、推进工程项目管理，提升经营业绩和效率，带动大宗收入占总收入比例回升至18.4%，使上半年应收账款和应收票据余额同比大幅增长111%，经营活动现金流量净额同比减少52.7%。渠道拓展方面，1H19厨柜、全屋定制、木门专卖店分别达1545家、880家、147家，较年初分别净增67家、154家、30家。

    2、业务优化带动毛利率小幅提升，净利率稳定

    1H19综合毛利率37.52%，同比提升1.04pct，Q2毛利率37.3%，同比提升1.01pct.我们认为，19年随着公司衣柜、木门业务的规模进一步扩张，以及大宗业务盈利优化，对整体毛利率仍将有一定贡献。费用方面，19年公司聘请新代言人以及大宗服务费用增加，使上半年销售费用率提升1.11pct，同时进一步强化费用管控，管理+研发、财务费用率分别同比变动-1.16pct、+0.17pct，预计全年费用率整体依然可控。1H19净利率9.59%，同比略升0.49pct。Q2单季，归母净利润同比增长21.36%，环比大幅回升16.46pct。

    3、橱衣木协同发展效应渐显，维持“强烈推荐-A”评级。

    持续看好公司“大定制+设计领先+强终端、供应链、数字化、人才“的“1+1+4”发展战略：1）品类扩张厨衣木联动，全屋定制提升客单价，逐步形成规模驱动；2）渠道扩张优结构重质量，探索整装、互联网家装渠道；3）股权合作模式起家，内部激励到位；4）投资澳洲厨柜制造商IJF公司，开启海外投资篇章。预计2019~2021年归母净利分别为3.19亿元、3.76亿元、4.48亿元，同比增长17%、18%、19%，目前股价对应19年PE为14x，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，房地产销量不达预期。