福耀玻璃(600660):业绩符合预期 行业触底后将重回上升通道

类别:公司 机构:华西证券股份有限公司 研究员:徐林锋/戚舒扬 日期:2019-08-29

事件概述

    公司发布2019 年半年报,2019H1 实现营收102.87 亿元,同比增长2.0%;归母净利润15.06 亿元,同比下滑19.4%;扣非后归母净利润13.40 亿元,同比下滑26.8%。分季度来看,2019Q2 实现营收53.54 亿元,同比提升0.3%;归母净利润9.00 亿元,同比下滑31.1%;扣非后归母净利润8.24 亿元,同比下滑33.3%。

    分析判断:

    美国工厂经营改善+SAM 并表,对冲国内收入下滑。

    2019H1 公司营收同比仅增长2.0%,考虑到美国工厂营收19.11亿元,同比增长13.7%,表现较好,且SAM 从3 月开始并表,我们测算国内上半年收入下滑9%左右。分季度来看,2019Q1/Q2 营收同比分别增长3.9%/0.3%,而SAM 在2019Q1/Q2 并表 1个月/3个月,推测国内Q2 营收下滑幅度超过Q1,与国内车市表现吻合。

    毛利率下降叠加费用率上升,上半年盈利水平下降较多。

    2019H1 公司毛利率37.53%,相比2018H1 下降4.43pct,主要原因包括:1) 玻璃属于重资产行业,经营杠杆较高,2019H1 国内营收下滑导致单位营收对应固定成本上升,对毛利率造成负面影响;2) SAM 从3 月开始并表,目前处于亏损状态,对毛利率造成拖累;3) 汽玻需求不足导致浮法玻璃外售比例提升。分季度来看,2019Q1/Q2 毛利率分别为39.1%/36.1%,环比下降3.0pct 预计与SAM 并表有关。费用方面,2019H1 销售费用率6.73%,同比微增0.06pct,管理费用率9.71%,同比增加0.49pct,主要是因为职工薪酬增加,财务费用率0.70%,同比增加0.64pct,主要是因为汇兑收益减少,2019H1 为0.31 亿元,去年同期0.61 亿元,研发费用率3.86%,同比下降0.32pct,主要是因为公司加强了研发项目管控,四项费用率合计21.0%,同比增长0.87pct。毛利率下降叠加费用率上升,2019H1 公司净利率14.64%,同比下降3.89pct,盈利水平下降较多。

    提升单车配套价值量、改善美国工厂盈利、提升海外份额,汽玻业务仍有挖潜空间。

    得益于全景天窗渗透率提升等因素,单车玻璃使用面积提升的趋势仍在延续,同时随着高端化、功能化玻璃渗透率提升,汽玻单车配套价值量将继续提升。2019H1,净利润1.48 亿元,同比增长16.5%,净利率7.72%,相比2018 年改善0.51pct,美国工厂经营情况逐步向好,但相比公司2019H1 整体14.64%的净利率仍有改善空间。福耀目前国内汽玻市占率超过60%,全球市占率约24%,海外市场有待进一步拓展,2019H1 公司海外收入占比接近一半,相比2018 年的41%继续提升。综上,我们看好公司在汽玻业务方面继续挖潜。

    收购SAM,拓品类+集成化,成长空间更进一步。

    2019Q1 公司以5882 万欧元的价格收购德国铝亮饰条生产商SAM,SAM 技术水平全球领先,主要客户包括大众、保时捷、玛莎拉蒂等知名品牌。收购SAM 的意义在于一方面实现产品品类拓展,我们估计全球汽车铝饰条市场空间在400 亿元左右,约为汽玻的一半,主要生产商敏实、DURA 等均达到不错的盈利水平,是值得深耕的领域;另一方面车窗铝饰条可与汽玻组装后打包出售,顺应汽车零部件集成化、模块化的发展趋势。“再造一个福耀”的愿景值得期待。

    投资建议

    2019H1 受国内外车市遭遇深度调整影响公司业绩出现下滑,但我们认为乘用车需求拐点即将确认,同时我们看好美国工厂盈利继续改善,看好公司海外汽玻份额继续提升,看好SAM 整合,公司将很快重回上升通道。考虑到SAM 公司并表,我们维持公司2019-21 年EPS 为1.38 元/1.60 元/1.76 元的预测不变,当前股价对应PE 16.5/14.2/12.9x,维持“买入”评级,维持目标价26.9 元。

    风险提示

    国内乘用车销量低于预期;美国工厂盈利改善低于预期;SAM整合进展低于预期。