科伦药业(002422)半年报点评：新产品顺利放量 研发迈出国际化坚定步伐

事件：

    公司公布2019 年半年度报告，2019H1 实现营业收入89.22 亿元（+14.50%），归母净利润7.28 亿元（-5.91%），扣非归母净利润6.44亿元（-10.55%），处在之前的业绩预告范围内。经营活动产生的现金流量净额15.0 亿元（+35.18%）

    点评：

    2018 年上半年基础高以及所得税优惠政策到期，增速回落。 分板块来看，输液实现收入51.79 亿元（+10.14%），毛利率70.73%（+0.68pp）；非输液36.69 亿元（+20.92%），毛利率45.31%（+4.06pp）。其中非输液制剂2019 年上半年销售收入18.45 亿元（+36.14%），塑料水针受一季度生产线改造影响供应，销售收入同比增长仅5.31%；康复新销售收入超过2 亿元（+25.16%）。抗生素中间体、原料药实现销售收入17.96 亿元（+8.78%），其中子公司伊犁川宁持续满产，实现销售收入18.11 亿元，同比增长10.10%，净利润2.78 亿元，同比下降20.60%。

    半年报业绩同期下降主要因为：1）2018 年一季度流感爆发，大输液板块业绩基数高；2） 川宁板块利润同比下降，原料药中间体市场竞争加剧，且伊犁川宁所得税免税优惠政策2018 年到期，上半年实现净利润2.78 亿元，较去年同期下降0.72 亿元。产品价格影响，根据健康网数据，6-apa 去年上半年均价240 元/kg 左右，今年上半年为160元/kg 左右，工业盐去年上半年均价75 元/BOU,今年同期不到60 元/BOU。川宁公司生产水平不断提高，产能利用率提高，成本控制成效比较明显，预计能对冲部分产品价格下降的影响。

    带量采购政策正向溢出效应逐步体现。截止8 月份底，注射用帕瑞昔布钠（科瑞舒）已完成挂网省份26 个，销量较去年同期增长832%,上半年收入2.24 亿元（+692%）多特已完成挂网省份22 个，多蒙捷已完成挂网省份14 个，肠外营养实现收入 1.79 亿元（+467%），草酸艾司西酞普兰片上半年实现收入1.69亿元（+95.46%），销量较去年同期增长97.14%，截止2019 年6 月，公司已获批通过一致性评价产品11 个，以上产品将在接下来的经营周期对公司的业务发展带来助力。

    研发进展顺利。根据公告，上半年公司获得12 个生产批文，涉及7大产品（含一致性评价品种5 个），其中首家一致性评价品种3 个（头孢氨苄胶囊、氟康唑片、氢溴酸西酞普兰片）；15 项创新药临床研究正在开展，其中，KL-A167 进入关键临床Ⅱ期，KL-A166 注射液在中、美同步进行I 期临床研究，ADC 药物SKB264 获FDA 批准临床，科伦的药物研究迈出了国际化坚实步伐。

    投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价33.8 元。我们预计公司2019 年-2021 年的净利润分别为13.15 亿元、16.11 亿元、19.33 亿元，EPS 分别为0.91 元、1.12 元、1.34 元，对应当前股价的PE 分别为31X/26X/21X；给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为33.8元，相当于2020 年30 倍的动态市盈率。

    风险提示：中间体价格向下波动超预期，药品推广不及预期。