海澜之家(600398)：收入增长提速 但新品牌孵化增加费用支出拖累利润表现
19Q2 主品牌收入增速提升至接近10%，今年以来呈现逐季好转趋势；叠加新品牌增量贡献，19H1 收入同比增长7%。但受新品牌孵化费用投入力度加大影响，净利润表现不及收入端。中长期看公司大众休闲领域龙头地位稳固，具备平台化发展基础，主品牌同店有望保持正增长，新品牌顺利推进。同时线上线下全渠道加速互通，构建新零售体系。目前公司市值375 亿，对应19PE10X，估值较低，且考虑到分红比例较高，维持“强烈推荐-A”评级。
主品牌增长提振收入表现，但新品牌孵化费用支出增加导致利润端增速不及收入端。19H1 海澜之家收入同比增长7.07%至107.21 亿元，营业利润同比增长2.52%至28.04 亿元，归母净利润同比增长2.87%至21.25 亿元，扣非归母净利润同比下降2.51%至19.90 亿元，实现每股收益0.48 元。分季度看，19Q2 收入同比增长9.58%至46.33 亿元，增速较Q1 有所提升；因新品牌孵化费用支出增加，导致营业利润/归母净利润/扣非归母净利润同比下降3.44%/2.08%/9.42%。
主品牌收入增长提速，新品牌贡献增量收入拉动19Q2 增长提速。
1）海澜主品牌19H1 收入同比增5.05%至86.28 亿，其中Q1/Q2 增速分别为2.16%/9.92%。2）爱居兔处于调整阶段，19H1 收入同比降9.79%至5.47亿，Q1/Q2 收入增速分别为1.06%/-23.65%。3）新品牌顺利孵化，贡献收入3.08 亿。主要受男生女生并表，以及OVV/海澜优选/AEX 快速成长贡献增量收入所致。4）圣凯诺稳定增长，19H1 收入同比增长12.88%至9.36 亿。
2）线下在主品牌渠道扩充及同店恢复增长拉动下，叠加新品牌及并表贡献，19H1 收入增长8.14%；线上基本持平。1）线下渠道：外延：门店数量及面积仍保持较快增长。19H1 公司净开店195 家至7740 家，其中海澜净开152家至5449 家，爱居兔净关40 家至1241 家；其他品牌（海澜优选、AXE、OVV、男生女生）净开83 家至1050 家。内生：主品牌同店中个位数增长。
收入：在外延拓店、内生同店恢复增长、新品牌孵化影响下，19H1 线下收入增长8.14%，其中Q1/Q2 分别增长5.7%/11.72%。2）线上收入同比持平，其中Q1/Q2 分别增长-6.12%/5.98%。
主品牌毛利率提升，但受新品牌孵化费用投入力度加大，以及资产减值损失计提增加影响，19H1 净利润率小幅下降0.81PCT 至19.82%，净利润同比增长2.87%，慢于收入增速。
1）主品牌毛利率提升拉动公司主业毛利率提升1.08pct 至41.67%。其中海澜主品牌毛利率提升1.17pct 至44.56%，主要原因在于不可退货商品销售占比上升、直营店占比上升、以及和加盟商的分成比例发生了变化所致。爱居兔毛利率下降16.54pct 至12.50%；圣凯诺毛利率下降2.04pct 至48.55%。
2）期间费用率上升2.80pct 至14.84%。其中职工薪酬增加、折旧及摊销增加导致管理费用及研发费用率合计上升0.98pct 至5.65%；直营门店拓店导致销售费用率上升1.61pct 至9.27%；摊销的债券利息增加导致财务费用率上升0.21pct 至-0.07%。
3）资产减值损失同比增加1565 万元至8711 万元，主要为存货跌价准备增加所致。
4）公允价值变动净收益同比增加5668 万元，主要为公司二级市场股票及基金上涨所致。
存货规模控制得当；但应收账款规模明显增加；经营活动净现金流下滑明显。存货加速消化，19H1 末存货规模较年初下降6.67%至88.42 亿元。应收账款及票据规模较年初增长14.97%至7.91 亿元。受支付的其他经营性往来款增加影响，经营活动净现金流较18 年同期下滑41%至4.99 亿元。
盈利预测和投资评级：公司作为休闲服饰龙头，短期看，在产品力、渠道、库存管理等方面持续优化，售罄率和库龄结构也均有所优化，在经营质量逐步回升背景下，19 年随着公司积极推进渠道/品牌/品类拓展及渠道结构优化，业绩有望维持弱复苏状态。中长期看，公司龙头地位稳固，具备平台化发展基础，与腾讯合作将互联网高效率优势与线下高体验相结合，打通线上线下全渠道布局。而可转债项目获批有望加速公司信息化布局及仓储物流体系建设，为新零售布局做好前期准备。
结合中报情况微调公司2019-2021 年EPS 分别为0.82、0.85 和0.89 元的预测，对应19PE10X，估值较低，同时考虑到高分红属性，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：1）产品适销度下降，造成返货压力；2）供应商资金链承压的风险；3）独特的运营模式导致报表库存风险较高；4）终端需求持续不振的风险。
