泸州老窖(000568)：国窖量价齐升 特曲势能向上

事件

    公司发布2019 年中报：19H1 实现营收80.13 亿元（+24.81%），归母净利润27.5 亿（+39.8%），扣非净利润27.28 亿元（+38.53%）。19Q2 营收38.44亿元（+26.01%），归母净利润12.35 亿元（+35.98%），扣非净利润12.18亿元（+33.02%）。

    投资要点

    收入端：国窖价盘提升销量高增，特曲势能向上：19H1 公司实现营收80.13 亿元（+24.81%），其中Q2 收入同增26%，环比加速。分产品看，19H1 高/中/低档酒分别实现营收43.13/22.24/13.84 亿元，同比分别+30.5/35.1/0.7%，其中Q2 高/中/低档酒分别实现营收21.6/10.6/5.7 亿元。

    1）高档酒板块营收占比环比Q1 提升5pct，量价齐升。国窖1573：这一轮高端酒提价周期国窖多次控货挺价，价盘稳定回升，渠道调研Q1批价约740 元，Q2 末已提至约790 元，8 月下旬公司按计划外价格打款，打款价+30 元/瓶，跟踪显示渠道向心力足，打款积极；分区域看，“东进南突”战略下华东市场继续加大渠道建设和消费者培育，草根跟踪苏州、杭州等多个重点城市国窖荟品鉴形势加强核心消费者沟通；2）特曲。特曲60 定位团购大单品，增速强劲，带动老字号特曲势能上升，老字号特曲卡位200 元价格带，6 月底上调第九代老字号特曲结算价30元/瓶，并推出第十代特曲（定价308 元/瓶）。现金流同比明显改善，彰显渠道向心力提升。Q2 经营活动现金流净额11.5 亿元（同比+10.9 亿），应收票据24.6 亿（同比-5 亿），预收款13.9 亿元（同比+3 亿）。

    利润端：业绩略超预期，结构优化+费率下行：19H1 年公司毛利率79.7%（+4.79pct）。分产品看，高/中/低端酒毛利率分别为91.6/82.6/38.9%，同比+0.53/5.03/6.58pct。结构优化、低档酒消费税计税部分由计入成本转为计入消费税均贡献毛利率提升。19H1 消费税率同比提高1.6pct 至10.2%，除季节性生产销售口径错配因素外，部分消费税由生产成本转出核算。19H1 销售费用率19.2%（+0.64pct），主要是为提升品牌影响力，广告宣传、市场促销投入同比提升2.2 亿（+24.7%），除品宣继续扩大双品牌拉力外，公司促销费用投向终端消费者，判断费率相对稳定而费效比有望提升；19H1 管理费用率（含研发）4.5%（-1pct），规模效应带动刚性费率下行。综上，19H1 净利率34.69%（+2.98pct），归母净利润27.5 亿（+39.8%）。

    技改推进符合预期，保障产能供应。19H1 末在建工程期末余额较年初余额增加16.06 亿元，增幅 53.54%，酿酒工程技改项目按计划有序推进。目前累计投入37.5 亿元，一期技改项目已完工，预计19Q3 末出酒，预计1573 在2020 年产能达到1.5 万吨。

    盈利预测与投资评级：我们认为公司双品牌战略稳步推进，渠道端扁平、品牌端加码、产品端聚焦，国窖1573 已超过历史高点销量，继续卡位高端赛道享受量价齐升，特曲系列势能向上，双轮驱动，利润端提价+结构优化料将持续贡献弹性。预计19-21年收入分别为164/195/226 亿，同比+26/19/16%；归母净利润分别为46/57/68 亿，同比+33/23/20%；PE 为28/23/19X，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济波动，中高端酒需求回落风险。