老百姓(603883)：直营加盟齐头并进 并购整合释放动能

业绩总结：公司2019 年上半年实现营业收入55.3 亿元，同比增长24.7%；实现归母净利润2.7 亿元，同比增长22.1%；实现扣非净利润为2.6 亿元，同比增长19.8%。

    二季度提速明显，中西成药高速增长。1）从单季度来看：2019Q1/Q2 公司收入同比增速为23%/26%，扣非归母净利润同比增速分别为16%/25%，单Q2提速主要系原有可比门店内生增长及新开、收购等新增门店的增长以及转小规模纳税人增加收入所致；2）从业务结构来看：2019H1，公司零售业务实现收入48.7 亿元（+24.4%）；批发业务实现收入6.2 亿元（+33.3%）；医药制造业务实现收入401 万元（-81.2%），主要系子公司药圣堂对部分付款不及时供应商进行供货控制；3）从主营产品来看：2019H1，中西成药实现收入44 亿元，同比增长31.7%；中药实现收入3.9 亿元，同比增长11%；非药品实现收入5.8亿元，同比下滑4.7%；其他产品实现收入1.6 亿元，同比增长19.4%；4）从销售区域来看：2019H1，华中地区实现收入20.4 亿元，同比增长24.9%，占比超过36%；华东地区实现收入15.7 亿元，同比增长达到34.6%，占比达到28%，同比提升2pp；。

    直营加盟齐头并进，外延并购稳步推进。1）直营加盟齐头并进：截至2019H1，公司拥有门店共计3673 家、加盟门店906 家，报告期内直营增加428 家（Q1/Q2分别净增200 家/228 家），其中新开直营门店292 家，收购门店136 家，关闭门店44 家；2）外延并购稳步推进：公司在医药零售领域率先开始跨省并购，报告期内新增纳入合并报表范围的并购门店 136 家，累计拥有并购门店近1500 家，绝大多数项目达到甚至超过预期业绩。

    期间费用控制良好，毛利率略有下滑。1）期间费用方面：三项费用率合计约26.7%，略降1.1pp，其中销售费用率为21.7%，下降0.8pp；管理费用率为4.6%，下降0.2pp；财务费用率为0.5%，下降0.1pp；2）毛利率方面：2019H1 毛利率为34.1%，同比下降1.7pp，主要系非药产品受到医保控费影响所致；3）现金流方面：2019H1，公司经营性现金流净额为4.4 亿元，同比增长21.1%，与收入及利润增长基本匹配。

    发布限制性股票激励计划，可转换公司债成功募资。1）发布限制性股票激励计划：2019 年3 月，公司发布了2019 年度限制性股票激励计划，拟授予限制性股票约181.8 万股，覆盖高级管理人员及核心员工208 人，有利于增强公司凝聚力和战斗力；2）可转换公司债成功募资：2019 年3 月底，公司公开发行可转换公司债券成功募资约3.3 亿元，有利于优化债务结构，助力扩张并购。

    盈利预测与评级。预计公司2019-2021 年归母净利润分别为5.3 亿元、6.8 亿元、8.6 亿元，对应当前210 亿元市值，PE 分别为39 倍、31 倍、25 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：新开店速度或低于预期，新店盈利进度或低于预期，其他风险。