泸州老窖(000568)：剑指三甲 国窖特曲齐发力

事件：公司发布2019 年中报。2019 年上半年公司实现营业收入80.1 亿元，同比增加24.8%；实现归母净利润27.5 亿元，同比增加39.8%；其中Q2 营收38.4 亿元，同比增加26.0%；Q2 归母净利润为12.4 亿元，同比增加36.0%。

    国窖量价齐升，品牌势能日盛。今年以来高端酒价格持续走高，为国窖的放量创造了较好的条件，上半年公司高档酒实现营收43.1 亿元，同比增长30.5%；其中价格提升（含增值税影响）贡献约10%，销量增加贡献15-20%。分地区来看，公司目前仍属“类全国化品牌”，区域间发展较不平衡。华东华南等地区营收仅位列酒企前十，发展空间较大。华东市场今年增速领跑，消费氛围日起。同时，四川、湖南、河北等传统优势市场保持了较快的增速。

    特曲全国化持续推进，品牌复兴进行时。2015 年以来特曲价格持续走高，上半年公司中档酒实现营收22.2 亿元，同比增长35.2%，其中特曲产品（含60 版等）占比约3/4，增速接近40%。今年以来特曲出厂价从168 提升到178 元，同时第十代新版特曲出厂价198 元；从量价拆分对的情况来看，价格提升贡献约10%，销量增长贡献20-25%。特曲作为老名酒品牌，势能犹在，有望成为200-300 元价格带的全国化大单品。此外，60 版定位次高端，补足了公司的腰部价格带。从渠道来看，目前公司进行渠道深耕，横向增点扩面，纵向深入三四线城市，同时充分调动经销商资源，共建网络，携手发展。

    产品结构优化和中低档酒吨价增长带动毛利率提升。上半年公司综合毛利率79.7%，同比提升4.8pct；其中高档酒、中档酒、低档酒毛利率分别提升了0.5pct、5.1pct 和6.5pct。此外，高档酒、中档酒的收入占比进一步提升至53.8%（+2.3pct）和27.8%（+2.1pct）。持续高费用投放，培育核心消费者。2016 年以来，公司保持了较高的销售费用率，今年公司减少了经销商货折的同时将更多的费用直接投放到消费者层面，高端品鉴会七星盛宴，冰joys 等活动力度加大；反映在报表端，2019 上半年公司销售费用15.4 亿元，其中广告宣传费及市场推广费11.1 亿元，同比增长了24.6%。

    我们认为持续的消费者投入有助于提升品牌拉力，有利于公司中长期的发展。

    剑指三甲，力争双品牌双百亿目标。2019 年初，在经销商大会上，公司领导提出12 字营销方针：升品牌，抢机遇、提速度、重管理；并提出“国窖1573”、“泸州老窖”双品牌实现双百亿。作为重回三甲的冲刺年，公司全速前进，今年上半年营收和业绩保持了较快的增长。展望未来，国窖消费氛围日起，特曲品牌复兴在途，值得期待。

    投资建议：维持“买入”评级，略微上调2019-2021 年归母净利润至46.9/58.0/71.3 亿元，对应EPS 分别为3.20/3.96/4.87 元，2019-2021 年市盈率27.7/22.5/18.3 倍。上调目标价至103 元，对应2020 年26 倍PE。

    风险提示：高端酒价盘大幅波动；公司渠道开拓进度低于预期。