泸州老窖(000568)：中报符合预期 经营趋势继续向好

事件描述

    公司19H1 实现营业收入80.1 亿元，同比+24.8%，归母净利润27.5 亿元，同比+39.8%；其中Q2 收入38.4 亿元，同比+26%，归母净利润12.4 亿元，同比+36%。

    核心观点

    1、业绩符合预期，增长保持稳健态势，报表质量高：公司二季度延续了一季报趋势，整体业绩符合预期，表现一如既往稳健；高端放量和产品结构优化拉动Q2 毛利率同比+5.1pct 至80.3%，是公司盈利能力持续提升的核心原因；淡季做市场，Q2 费用投放加大以及返利结算，销售费用率同比+2.7pct 至21.7%，管理费用率同比-2.1pct 至4.9%；Q2 销售收现同比+54.2%至39.9 亿元，显示回款情况良好，经营净现金流在去年同期低基数下增幅更大；期末预收款环比提升1.1 亿至13.9 亿元（去年同期环比减少2.9 亿元），蓄水池充足，预计实际基本面表现更乐观。

    2、国窖持续放量，营销政策调整有序推进：上半年高端产品（国窖系列）同比+30.5%至43.1 亿元，占整体收入比重已达53.8%，参考国窖历史高峰时期占比（约66.9%），未来仍有较大提升空间。据渠道反馈，春节前阶段停货后，公司Q2 明显加大了国窖投放，截止8 月初，预计公司已完成全年任务的70%以上；此后，国窖顺势重启价格双轨制，计划外价格提升30 元，并扣减中秋30%的配额，控量挺价；8 月中旬进一步上调终端“熔断奖励”价格至900 元（上涨40 元），以强化终端配额制执行和市场控盘。长期看，高端持续扩容以及茅台价差持续拉大，再配合公司多项挺价策略的有序推进，我们预计国窖量价均有进一步提升空间。

    3、中档酒量价齐升，低端结构快速升级：中档特曲窖龄同比+35.1%至22.2 亿元，较18 年增速（27.8%）进一步提升，毛利率同比+5%至82.6%，其中500 元次高端价位“特曲60”今年正式开启全国布局（团购渠道），预计增速更高，全年有望达到10 亿元销售规模；博大公司依旧处于恢复过程中，营收增速较慢，但品牌梳理和结构提升明显，毛利率同比+6.6pct 至38.9%。整体看，公司近两年中档和低档调整完成后，对整体业绩拖累已基本消除，未来高端和次高端持续发力，产品结构提升，收入利润规模稳步扩大。

    4、行业趋势不变，公司发展将持续受益：白酒整体趋势延续，总量下降、价位升级、集中度提升。作为行业龙头之一，公司近几年经营一直较为稳健，基本面和业绩持续向好，国窖经过前几年高速增长后，增速正常回落，但动销节奏和消费者品牌认知明显提升，未来两年公司继续采用跟随战略，高端酒长期价格空间大；另外，公司今年开始调整费用结构，从渠道向消费者转移，我们预计公司费用率长期会继续处于下行趋势，利润增速有望维持高位，继续看好！

    5、盈利预测与评级：预计19-21 年EPS 为3.25/4.27/5.54 元，对应PE27/21/16 倍，维持“强烈推荐”评级。

    6、风险提示：1）行业竞争加剧，费用继续大幅增加影响利润；2）提价效果不达预期；3）宏观经济大幅波动影响行业需求，茅台价格下滑使国窖增长受到挤压。