福耀玻璃(600660)：短期承压长期成长性不改

事件：公司发布19 年半年报：公司实现营收102.9 亿元，同比增长2.0%；实现归母净利润15.1 亿元，同比减少19.4%；实现扣非归母净利润13.4 亿元，同比减少26.8%。

    点评：

    短期承压，长期成长性不改。上半年，公司得益于海外业务快速拓展，中和了国内汽车销量大幅下滑的影响，公司营收同比增长2.0%至102.9 亿元。

    其中，海外业务营收占比从18H1 的38.7%提升至19H1 的48.3%。但由于汽车行业持续低迷，公司主营业务毛利率同比下降4.54 个百分点至37.2%：

    1）汽车玻璃：毛利率下降1.23 个百分点至34.5%；2）浮法玻璃：内部浮法玻璃需求始终低于预期，浮法玻璃存货周转率从140 天升至176 天，毛利率同比下降6.5 个百分点至34.6%。公司三费费用率同比提升0.9 个百分点至21%；其中，公司19H1 产生汇兑收益约0.3 亿元，18H1 约为0.6 亿。

    最终公司实现归母净利润15.1 亿元，同比减少19.4%；扣除汇兑损益后归母净利润为14.7 亿元，同比减少18.4%。

    19Q2 盈利能力下滑。19Q2 公司实现营收53.5 亿元，同比增长0.3%，环比增长8.5%。毛利率分别同比和环比下降5.9 和3.0 个百分点至36.1%。由于汇率波动等因素，公司三费费用率同比上升2.6 个百分点，环比下降7.2个百分点至17.6%。最终公司实现归母净利润9.0 亿元，同比下降31.1%；扣除汇兑损益后公司实现归母净利润7.4 亿元，同比下降28.1%。

    海外市场持续爬坡，SAM 有望打开新空间。福耀北美工厂19H1 实现营收19.1 亿元，同比增长13.7%；实现净利润1.5 亿元，同比增长16.4%；净利润率同比提升0.2 个百分点至7.7%。我们预计随产能爬坡，北美工厂贡献利润有望持续提升。此外，SAM 目前处于破产整合阶段，但从长远来看SAM有望为福耀打开新的成长空间，并有望成为福耀进入欧洲的又一个“跳板”。

    行业大有可为，福耀有望实现出口替代。在国内行业分化加剧，龙头加速扩产的背景下，福耀有望实现量价齐升：1）量：OEM 市场中，随美国工厂产能爬坡和欧洲区域的持续渗透，AM 市场中，随市场整顿及公司持续布局，市占率有望稳步提升。2）价：随汽车玻璃多功能化、集成化等，我们预计未来3-5 年公司汽车玻璃单价CAGR 有望达3%。

    投资建议：

    公司为全球汽车玻璃行业龙头，OEM 市场随美国工厂产能释放全球市占率提升可期；国内AM 市场业务有望迎快速增长期；SAM 更有望为公司打开长期的成长空间。由于此前对于汽车销量复苏过于乐观，下调公司19-20年归母净利润，分别从34.0、41.3 下调至32.5、39.9 亿元，对应EPS 为1.30、1.59 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：北美工厂产能释放不及预期、全球汽车景气度大幅下行等。