云铝股份(000807)中报点评：成本下降 19H1利润超预期

公司19H1 归母净利润同比上升233%，高于此前预期

    公司19H1 营收108.45 亿元，同比增加3.44%；归母净利润1.61 亿元，同比增加232.98%；扣非后净利润0.94 亿元，同比增加151.22%。第二季度归母净利润1.10 亿元，同比下降27.99%，环比上升115.69%；第二季度扣非后净利润0.86 亿元，同比下降42.12%，环比上升975.00%。公司业绩高于我们此前预期，此次预计公司19-21 年EPS 为0.15/0.22/0.31元，维持增持评级。

    新产能投产后电力成本降低、政府补助增加共同推高利润

    上半年公司利润增长一方面是毛利增加，主要源于平均电力成本下降。据公司18 年业绩预告和年报，公司去年度电成本为0.36-0.37 元，19 年公司预计度电成本在0.33 元，吨铝成本下降近500 元。电力成本下降与公司新建的低成本产能云铝鹤庆、云铝昭通投产有关：上半年末公司电解铝产能210 万吨，同比增长50 万吨，产量86.6 万吨，同比增长12.9%。尽管铝价下降，但公司毛利增长1.59 亿元。另一方面是公司收到的补助增加，公司上半年非经常性损益0.67 亿元，其中政府补助0.76 亿元，部分记入其他收益科目。公司其他收益共录得0.76 亿元，同比增加0.68 亿元。

    远景规模效应将显现，有望借助中铝集团优势发展

    公司未来资本开支较大，上半年末长期借款达到59.44 亿元，较18 年末增加19.30 亿元，上半年财务费用为4.56 亿元，同比增加0.82 亿元。未来新项目逐步落地后公司将具备一定电解铝规模优势。除鹤庆一期和昭通一期还将在已投产的基础上继续贡献40 万吨新增产能外，公司还在推进云铝文山和昭通二期项目，此外公司上半年以9.5 亿元购买中铝山西华圣19 万吨产能指标，公司远景产能已达到320 万吨。今年1 月10 日，公司控股股东云冶集团51%股份被划转至中国铜业，未来公司有望借助中铝集团的资源，提升能源等各项成本控制能力、拓宽融资渠道并降低融资成本。

    6 月中旬原料氧化铝价格大幅下降，上调公司盈利预测，维持增持评级

    据Wind，今年三季度初至今，电解铝价格回升5.3%，而原材料氧化铝价格自6 月13 日以来大幅回落20.5%，我们测算8 月28 日全行业吨铝税前平均盈利已超1000 元，三季度初至今行业吨铝平均盈利较Q2 均值上升逾400 元，公司Q3 利润或较Q2 进一步增加。我们预计公司19-21 年归母净利润为3.88/5.70/8.02 亿元，较上次上调39.6%/9.2%/5.2%，对应EPS 为0.15/0.22/0.31 元，预计公司19 年BVPS 为3.32 元。由可比公司19 年1.20 倍的Wind 一致预期PB，考虑到公司未来电解铝产能增速相对较高，给予其19 年1.6-1.8 倍PB，目标股价5.31-5.98 元，维持增持评级。

    风险提示：铝价低于预期；公司产量低于预期；公司成本高于预期等。