汽车与汽车零部件-长江消费比较研究系列之四：潍柴动力VS康明斯

为什么研究康明斯估值提升之路？

    对于工程机械龙头的估值，市场逐步接受PB 估值高低与ROE 中枢高低和其稳定性相关的观点。静态对比来看，海外龙头ROE水平更高且更稳定，PB 中枢更高。市场关注：海外龙头公司的发展历程是否经历过低盈利水平高波动低估值的阶段，如何成长为高盈利水平低波动的盈利状态，估值水平是否随之提升？1991 年至今，康明斯的发展经历三个阶段：1）1991-2002 年，净利润波动大，股价表现一般，ROE 在-5%-20%之间，对应PB 在0.5-1.5 倍；2）2003-2008 年，公司全面开花的快速增长期，ROE 水平提升至15%-30%，PB 提升至1.5-3 倍；3）2009 年至今，收入增速放缓，但利润维持高水平，ROE 基本在15%-30%，大多数年份维持在20%-25%，稳定性提升，PB 提升至2.0-4.0 倍。

    康明斯：估值提升之源，三个“多元化”战略

    康明斯坚定不移地推行多元化战略，收入规模震荡上行，ROE 中枢持续上行、波动减弱，具体表现在三个方面：1）用途多元化：

    康明斯发动机业务多点开花，中卡、非道路市场份额提升，有效得抵御了来自重卡单一行业的波动风险；2）产品多元化：康明斯抓住全球各国排放升级的机会，持续推出更高价值量的新产品，零部件收入占比持续稳步提升；3）市场多元化：康明斯持续推行国际化战略，当北美市场低迷时，中国和欧洲市场的成长性有效分散了风险。

    潍柴动力：有望成为中国的“康明斯”

    中国重卡行业正处于销量中枢上移、周期弱化、龙头市场份额提升、初步走向海外的阶段，企业盈利能力和稳定性有望提高，潍柴动力作为行业龙头将充分受益。除此之外，潍柴动力积极践行多元化战略：1）拓展非道路发动机市场，发动机用途实现多元化；2）收购凯傲和德马泰克，实现业务多元化；3）布局海外市场，未来将通过一带一路和东南亚市场实现初步的国际化。展望未来，我们认为潍柴动力ROE 有望维持在15%-30%之间，且稳定性更强，与康明斯保持一致，估值可全面对标，合理PB区间在2-4 倍，仍有较大提升空间。

    投资建议：业绩稳定将提高估值中枢，推荐潍柴动力

    从康明斯的发展经验来看，经过持续三十多年的用途多元化、产品多元化、市场多元化，盈利中枢和稳定性不断提升，估值和市值持续提高。他山之石可以攻玉，我们看好潍柴动力盈利能力和稳定性的提升，估值全面对标康明斯。预计公司2019-2021年EPS 分别为1.15、1.23 和1.30，维持“买入”评级。

    风险提示：

    1. 宏观经济压力增加，重卡行业需求下行；

    2. 潍柴动力业务多元化进展低于预期。