泛微网络(603039)：行业集中度持续提升 政务OA国产化加速

事件

    公司披露2019 年半年报，期间实现总收入约5.05 亿元，同比增长26%；实现归母净利润约4919 万元，同比增长36%；实现扣非归母净利润约3570 万元，同比增长16%；2019 年单Q2 来看，公司实现总收入约3 亿元，同比增长23%；实现归母净利润约2986 万元，同比增长34%；实现扣非归母净利润约2390 万元，同比增长28%。

    简评

    收入增速高于行业增速，市场集中度持续提升，宏观经济周期波动不改公司长期增长趋势。2019H1，公司的收入增速水平下降至25%~30%的区间，但依旧高于行业平均增速水平。分产品来看，2019H1 自行开发软件产品收入3.02 亿元，同比增长18%（其中e-cology 产品收入2.93 亿元，同比增长19%；e-office 产品收入908 万元，同比增长25%）；技术服务收入1.92 亿元，同比增长40%；第三方产品收入1097 万元，同比增长43%。由此可看出，上半年公司在中大型企业新客户扩展方面增速有所降低，而得益于老客户收入占比提升带来更多的服务性收入及小企业SaaS 业务顺利拓展，公司技术服务收入增速更快。中期来看，我们认为经济后周期对行业及公司的影响有限，泛微作为OA 行业的龙头，在智能化、平台化、电子化战略推进的拉动下有望实现更快于行业的增长，争得更高的市场份额。

    毛利率保持高水平且有所提升，研发端及渠道销售保持较快增长。2019H1，公司毛利率为96.05%，同比前期提升了1.16 个百分点。公司渠道销售继续扩张，目前e-cology 产品全国九大区域已建立超过300 个服务团队提供本地化服务。授权业务运营中心对应的项目实施费用增长进一步带来公司销售费用的增长，期间内销售费用同比增长27%，基本与收入增速持平；管理费用方面，2019H1 股权激励成本约1150 万元（相较去年同期1352 万元减少15%），若剔除股权激励成本影响后的管理费用同比增长18%；研发方面，公司研发投入约7108 万元，占收入比重14%，研发费用同比增长22%，保持较高水平投入，预计未来对研发的投入及营销服务团队的建设仍将保持较高的增速。

    政务OA 国产化快速推进、电子印章顺利推广带来更多增量市场。公司深入构建和支持国产化体系，适配多个国产化技术平台，支持国产操作系统、数据库、中间件等项目部署，为党政机关单位提供政务OA 解决方案，服务了多家国产化客户。在国产化加速推进的背景下，政务OA 业务有望实现高速增长；同时，公司联合上海CA、契约锁推广的电子签章全面加速电子化办公进程，持续完善电子印章、防伪打印、数据存证、智能印控一体化解决方案能力，进一步深化产品布局。

    泛微是协同办公领域的龙头企业，且作为产品型公司，产品研发迭代后可快速复制扩张。在集中度提升的行业趋势下，公司通过持续的研发投入与大量市场案例的经营积累，在协同管理和移动办公领域纵深拓展。我们持续看好公司的长期投资价值，预计2019~2020 年的收入分别实现13.2 亿元、17.8 亿元，归母净利润分别实现1.5 亿元、2 亿元，给予“买入”评级。