大亚圣象(000910)：低估值地板龙头 静待治理改善释放业绩

投资要点

    公司发布2019 年半年报：报告期内实现收入30.83 亿（-2.45%）；归母净利1.97 亿（+9.57%）；扣非净利1.87 亿（+5.91%）。其中，Q2 单季实现营收16.70 亿（-5.25%），归母净利1.34 亿（+9.51%），扣非净利1.26 亿（+4.18%）。

    地板零售端仍承压，人造板表现平稳：分业务看，公司木地板营收22.79亿（-3.06%），毛利率40.49%（+0.86pct）；中高密度板营收7.85 亿（-0.16%），毛利率19.47%（-1.53pct）；木门及衣帽间255 万（-33.77%），毛利率27.61%（+4.31pct）。公司内销收入25.48 亿（-2.45%），外销受贸易战影响下滑1.71%至5.19 亿。公司拥有人造板产能为185 万立方米/年，地板产能达5300 万平方米/年。期内公司推出“圣象力量”系列活动，首次提出“全场景实木体验”，品牌认可度不断深化。

    渠道整合持续推进，管理格局趋稳：零售端公司目前拥有3000 家地板专卖店，同时发力线上渠道，在天猫、京东、苏宁开有分销专营店。工程端与80 多家地产商开展业务，与万科、保利、碧桂园等核心客户的合作不断深入，我们预计工程单保持较好增长势头。考虑到公司实际控制人股权纠纷已于18 年10 月处理完毕，管理层未发生人员变动，我们看好公司治理结构逐步完善、业绩重返增长通道。

    费用管控初见成效，盈利能力同比改善：期内公司毛利率为35.31%（+0.09pct），表现稳健。期间费用率合计26.42%（+0.02pct），其中销售费用率15.04%（-0.29pct），其中Q2 单季销售费用率13.72%（-0.79pct），营销管理效果显现；管理+研发费用率合计11.17%（+0.54pct），系加大研发投入所致；财务费用0.21%（-0.23pct），主要为利息支出减少和汇兑收益增加所致。综合来看，公司归母净利率为6.39%（+0.70pct），其中Q2 单季归母净利率8.01%（+1.08pct），趋势向好。

    营运能力有所下降，现金回流速度减慢：公司经营性现金净流量-5621万（-170.84%），主要是由于营业收入减少，销售商品、提供劳务所收现金减少。账上应收账款及票据合计10.41 亿，较期初增加1.66 亿，应收账款周转天数51.31 天，较同期增加7.83 天；存货19.55 亿，较期初增加2.05 亿，存货周转天数167.19 天，较同期增加6.98 天。

    品牌价值与产能优势明显，渠道布局助推业绩增长：公司拥有两大知名品牌“圣象”“大亚”，正积极推行绿色产业链战略，以基材、工厂、研发、设计、营销、服务等环节打造全流程品质管控体系，产品质量与市场认可度可期；3000 多家专卖店外加线上商城构建零售营销网络，工程端与地产商合作不断深入，业务有望稳步增长，我们看好公司竞争力及份额的提升。

    盈利预测与投资评级：作为地板的绝对龙头，公司虽然零售业务承压，但工程渠道销售依旧稳健增长。随着精装房大势所趋，看好公司B 端份额持续提升。我们预计19-21 年公司将分别实现收入76.53/80.35/84.61亿元，同比增长5.4%/5.0% / 5.3%；归母净利润 7.99/8.64/9.24 亿，同比增长10.2%/8.1%/7.0%；当前市值对应 19-21 年PE 分别为7.47X/ 6.91X/6.45X，维持“买入”评级。

    风险提示：地产调控超预期，原材料价格大幅上升，管理层重大变动。