中国核电(601985)中报点评：需求疲软致发电量同比减少 煤价下行支撑业绩修复

事件：

    公司发布2019 年中报，2019 年上半年实现营业收入219.88 亿元，同比增长22.66%；实现归母净利润25.98 亿元，同比增长0.74%，低于申万宏源预期的26.55 亿元。

    投资要点：

    装机增长驱动收入增加，高额折旧及利用小时下滑拖累公司利润增长。截至目前，公司累计投产21 台核电机组，总装机1909.2 万kw，比上年同期提升23.1%。公司2019H1 实现发电量650.09 亿千瓦时，同期增加20.06%。发电量增长主要由装机增长驱动，但是公司机组利用小时有所下滑。一方面，福建等区域水电出力大幅增长影响核电出力；另外一方面三门核电2 号机组因设备故障进行小修，导致该部分机组利用小时下降较大。公司收入增幅基本与电量增幅一致，而利润增幅则大幅低于收入增速，毛利率、净利润率、ROE水平均有不同程度下滑，除存量机组面临部分压力、市场化交易比例扩大之外，主要是受到高造价的三门核电机组拖累，后续三门2 号恢复运行预计将提升公司盈利水平。

    公司现金流状况逐步改善，未来或存在提升分红比例的空间。尽管三门项目盈利受高额折旧拖累，但是实际投运后对于公司现金流改善有较为显著作用。2019H1 公司实现EBITDA150 亿元，同比增加23.87%；获得经营现金流146 亿元，同比增加36.25%。公司上市以来保持稳健的分红政策，分红比例一直维持在37-40%之间。过去10 年是公司大幅提升装机规模，进行大额资本支出的高峰期；当前随着在建项目陆续投产，经营现金流大幅改善，在建项目新增的资本支出压力相对较小，公司后续存在进一步提升分红比例的空间。

    核电重启逐步兑现，公司未来有望持续保持装机增长。截至6 月底，全国已经新增核准6台核电机组。其中公司旗下漳州1、2 号机组属于被核准之列。当前公司漳州1、2 号机组已核准待开工，田湾7、8 号机组总承包合同已经签署，徐大堡3、4 号机组设计合同正式签署。在建的福清5、6 号以及田湾5、6 号机组进展均好于原计划进度节点。我们认为随着核电重启逐步兑现，公司有望开启新一轮装机增长。后续三代核电项目工程造价有望被控制在合理水平之类，给公司提供较好的业绩回报。

    盈利预测与估值：考虑到上半年公司利用小时表现低于预期，我们下调公司盈利预测，预计2019-2021 年归母净利润分别为49.7、57.8、64.7 亿元（下调前分别为53.45、63.68及77.14 亿），对应PE 分别为17、15 和13 倍。公司作为核电运营龙头，后续盈利能力有望修复，核电重启打开装机成长性，维持“买入”评级。