三七互娱(002555)：手游推动营收高增 新游推广抬升销售费用

投资要点

    事件：8 月27 日晚公司披露2019 半年度报告，2019H1 公司实现营业收入60.71 亿元（yoy+83.83%），归母净利润10.33 亿元（yoy+28.91%），公司拟以2,112,251,697为基数，向全体股东每10 股派发现金红利1 元（含税）。分季度看，2019Q2 公司实现营业收入28.24 亿元，yoy+72.06%，qoq-13.03%，归母净利润5.79 亿元，yoy+47.90%，qoq+27.36%。

    手游贡献主要营收增量：行业层面，根据伽马数据，2019 年上半年我国手游实际销售收入753.1 亿元（yoy+18.8%），增速回升；同时，版号总量控制背景下，头部集中趋势更加凸显。公司上半年手游业务实现收入54.27 亿元（yoy+152.90%），从产品看，《永恒纪元》、《大天使之剑》等上线1 年以上的自研精品游戏流水稳定；新游《一刀传世》于2 月上线，《斗罗大陆H5》于1 月上线，流水表现优秀。

    2019H1 公司最高月流水超过13.5 亿元，公司国内手游业务市占率提高至10.02%。

    展望下半年，《精灵盛典》于7 月上线，上线后表现突出，在AppStore 游戏畅销榜最高排名第三；同时，下半年自研团队预计推出休闲竞技类游戏《超能球球》以及模拟经营类游戏《代号DG》，精品化、多元化特征凸显，公司预计Q3 流水比Q2 有进一步增长。研发方面，公司正在构建更优秀的云游戏体系。手游毛利率同比提升9.97 个百分点，主要由于本期自研游戏收入占比上升，营业成本同比下降。

    页游用户持续向移动端转移，产品数量减少，上半年公司页游实现收入6.44 亿元，yoy-29.2%，毛利率基本持平。

    新游推广使得公司销售费用率攀升明显：公司采取“立体营销+精准推送”的多元方式，构筑系统性流量经营新思路，立体营销方面，公司选择与产品内涵相契合的代言人、微电影式宣传素材、与其他行业进行跨界合作、植入公益活动等模式进行推广；精准推送方面，凭借多年积累的用户资源，在广告投放时进行精准推送。

    2019H1 公司发生销售费用36.32 亿元（yoy+217.63%），其中Q1 销售费用21.42亿元，Q2 销售费用14.9 亿元，环比下降6.5 亿元，主要由于新游《一刀传世》《斗罗大陆H5》在Q1 上线，推广期内对互联网流量需求较大。上半年销售费用率59.83%，同比提升25.21 个百分点。

    文娱产业投资成效显现：2019 年4 月，公司参股的国内棋牌游戏商禅游科技在港交所正式挂牌上市；5 月，公司参股的游戏公司SNK 在韩国KOSDAQ 市场上市，成为韩国KOSDAQ 市场上市的最大的中国游戏企业；6 月，公司参股的原际画旗下易安音乐社成员何洛洛在《创造营2019》以第二名顺利成团出道；长篇科幻小说《三体》动画项目宣布启动，并将由公司参股的艺画开天制作；2019 年7 月，公司参股的国内知名游戏运营商心动网络公开IPO 招股书；香港上市公司映客宣布完成对公司参股的国内青年社交平台积目的收购，贡献可观回报。

    投资建议：我们预测公司2019 年至2021 年每股收益分别为0.89 元、1.02 元和1.19 元，最新收盘价对应PE 依次为17.8x、15.5x、13.4x，维持买入-B 评级。

    风险提示：游戏流水不达预期的风险，游戏行业政策风险，市场波动风险