三友化工(600409)：粘短、有机硅下跌压缩业绩 一体化龙头静待反转

　　事件

    　　公司发布2019 年半年报

    　　公司于8 月27 日发布半年报，报告期内公司实现营收104.78 亿元，同比增长4.91%，实现归母净利3.90 亿元，同比下降66.88%。

    　　其中，Q2 单季实现净利1.98 亿元，同比减少73.23%。

    　　公司变更董事长

    　　公司董事长么志义先生因工作调整辞任公司董事长，公司董事会会议同意选举王春生先生为公司新一任董事长。

    　　简评

    　　粘胶短纤、有机硅景气持续下行，公司业绩继续探底报告期内，量升价降促成公司营收增长、利润承压。量的方面，公司主要产品纯碱、烧碱、PVC、有机硅DMC 产销量均较为稳定，而粘胶短纤因18 年下半年20 万吨差异化粘短项目顺利投产（实际新增产能25 万吨左右），19H1 实现产量39.92 万吨、销量39.53万吨，分别同比增加13.53 万吨、12.95 万吨，体现了新投产能运行良好、开工稳定性明显高于同行。受总产量扩张驱动，公司营收在逆势之中仍实现了约5%的同比增长。

    　　但价的方面，报告期内公司PVC、纯碱产品（烧碱绝大多数自供）价格与同期差别不大，但粘胶短纤及有机硅产品景气大幅下行，H1 均价分别为4044、8716 元/吨，分别同比下降1300、10025元/吨，造成产品毛利率明显压缩，直接导致业绩出现较大幅度下滑。

    　　费用率方面，报告期内公司销售、管理、财务费用率分别为4.37%、7.01%及1.77%，分别同比+0.47、+0.84、+0.12pct，公司产品产销量扩张大于收入增长速度是销售、管理费用率提高的重要因素，公司环保投入增加及相应职工薪酬增加也提升了保险费用率。

    　　估值历史低位、粘胶短纤价格谷底，静待未来反转分产品看，粘胶短纤方面，由于17 年来产能的迅速扩张和行业龙头的压价策略，当前粘胶短纤当前价格（CCFEI 价格指数，1.5D）仅为11300 元/吨，不仅是多年来低点，更已远低于行业成本线。

    　　这一价格水平必然难以长期维系，未来可期迎来反转。且2020年及以后，行业高速的产能扩张（无预计在2020 投产产能，仅赛得利25 万吨装置可能推迟至2020 年投产）告一段落，而公司粘胶短纤产能位居行业龙头，技术及环保投入业内领先，同时借　　自供氯碱原料压低成本，19 年来装置整体仍在高负荷运行。此番粘胶行业景气谷底大概率伴随落后产能出清及行业整合，待行业回暖后，公司有望在充分保存自身的基础上迎来更佳的行业竞争格局。

    　　氯碱、纯碱方面，行业产能快速增长时期已经过去，当前氯碱在建/拟建的中大型产能仅金泰氯碱、万华化学等少数项目，预期19、20 行业产能增速在5%左右，对供应冲击有限；而纯碱在2019 年预计行业没有任何新增产能，供应格局不会有大变化。下游需求来看，19 年来我国房地产新开工面积同比增速仍维持在10%左右，中短期内对氯碱、纯碱产品需求仍有支撑；且玻璃产线难以停产，对纯碱需求比较稳定。总体而言，氯碱、纯碱产品供需较为匹配，未来行业景气趋稳。

    　　总体而言公司利润率继续下行空间有限，而公司当前市值108 亿，对应PB 仅1.00 倍，为近10 年以来最低水平。

    　　公司是山东氯碱、粘胶一体化龙头，当前装置经营情况良好，伴随未来行业回暖，公司盈利及股价均有望迎来反转。

    　　风险提示

    　　宏观经济超预期下行影响氯碱、纯碱产品需求；粘胶短纤价格持续低迷基于行业下行，我们调整公司2019、2020、2021 年归母净利分别为8.48、10.68、13.07 亿元，对应PE 13X、10X、8X，维持增持评级。