口子窖(603589)2019年中报：二季度环比加速 结构持续优化

业绩符合预期，营收利润环比加速

    2019H1 营收24.19 亿（+12.04%），归母净利润8.95 亿（+22.02%）；19Q2 营收10.57 亿（+16.28%），归母净利润3.50 亿（+23.24%），业绩符合预期，营收和利润环比都呈现出双加速增长态势。19H1 毛利率75.9%（+1.55pcts），其中19Q2 毛利率73.5%（-0.41pcts），推测或与原材料上涨等有关。19H1 净利率36.99%（+3.03pcts），其中19Q2 净利率33.11%（+1.8pcts），主因毛利率下降及管理费用率上升1.06pcts、销售费用率上升0.46pcts、税金及附加下降1.25pcts 等所致。

    产品结构持续优化，省外占比稳步提升

    从产品来看，产品结构持续优化，高端酒19H1 营收22.82 亿（+11.70%），保持稳健增长态势，中档酒19H1 营收0.68 亿（+30.85%）；当前公司收入仍主要来自口子5 年和口子6 年，但口子10 年以上占比稳步提升，目前公司省内主推口子10 年和口子20 年，我们预计口子10 年以上占比超20%。从渠道来看，公司经销渠道19H1 营收23.74 亿（+12.03%），主要还是经销渠道贡献。从区域来看，省内19H1 营收19.27 亿（+9.28%），反映省内竞争激烈；省外19H1 营收4.70 亿（+26.90%），省外占比从2018H1 的17.35%增至2019H1 的19.62%，公司省外扩张有序展开。截止2019H1，公司共有618 个经销商，其中安徽省内384 家，省外234 家，新增32 个经销商。

    省内受益消费升级，业绩弹性逐步释放

    从竞争格局来看，目前安徽省内呈现古井和口子双寡头格局；受益于省内消费升级，主流白酒价格带由80-120 元价格带向200 元以上升级，公司旗下口子10 年以上产品与古井旗下古8 以上产品是本轮消费升级两家最大的受益者。从区域扩张来看，省内在“大商制”模式下，坚持“一地一策”运作思路，强化酒店渠道掌控力，加强与重点工商企业、重点消费类企业等公关推广；省外市场采取点状化策略发展重点市场，鼓励省内大商走出省内，积极开拓省外市场。公司是兼香型白酒的典范，也是徽酒双龙头之一；随着产品结构持续优化，未来一段时间内公司利润增速快于收入增速仍将持续，业绩弹性将逐步释放。

    投资建议

    维持2019-2021 年 EPS 3.07/3.64/4.24 元，对应 PE21/18/15，维持“买入”评级。

    风险提示

    白酒行业需求放缓；白酒行业政策调整；核心产品销售不及预期；