太阳纸业(002078)：盈利能力环比改善 期待业绩拐点到来

投资要点

    事件：公司发布2019 年半年度报告，2019H1 公司实现营业收入107.76 亿元，同比增长2.89%；实现归母净利润8.87 亿元，同比下滑27.81%。其中，2019Q1 公司实现营业收入53.25 亿元，同比下滑1.97%；实现归母净利润5.06 亿元，同比下滑17.18%。

    Q2 营收增速下滑，净利润下降幅度缩窄。上半年公司营收增速放缓至2.89%，其中Q2 进入文化纸传统淡季，Q2 单季度营收增速下滑1.97%；上半年归母净利润同比下滑27.81%，其中Q2 单季度随着文化纸价格的逐步企稳，高价位库存浆的逐渐消耗以及公司产品结构的调整，归母净利润同比下滑17.18%，跌幅收窄。

    文化纸销售收入下降，浆表现良好。文化纸销售收入下降，上半年公司非涂布文化用纸、铜版纸分别实现销售额35.12、15.11 亿元，同比分别下滑4.64%、29.83%。

    生活用纸及包装纸表现较好，上半年生活用纸、箱板纸分别实现销售额3.96、14.32亿元，同比分别增长3.23%、20.71%，瓦楞原纸开始贡献收入，上半年实现销售额4.55 亿元。淋膜原纸表现略有下降，上半年实现销售收入4.16 亿元，同比下滑3.68%。上半年公司在浆销售方面表现良好，溶解浆、化机浆分别实现销售额18.26、7.70 亿元，同比分别增长26.38%、2.93%，化学浆、半化学浆初具规模，上半年分别实现销售额170.94、481.75 万元。

    毛利率、净利率环比好转，期间费用率变动平稳。公司木浆自给率提升以及高价浆逐渐消耗，毛利率、净利率环比改善，上半年毛利率分别为19.71%，其中Q1、Q2 毛利率分别为17.70%、21.77%；上半年净利率为8.32%，其中Q1、Q2 分别为6.99%、9.67%。期间费用方面，上半年期间费用率为10.21%，同比上升了0.81pct，变动相对平稳。其中，销售费用率、管理费用率（综合研发费用）、财务费用率分别为3.52%、3.88%、2.81%，同比分别变动0.38、0.87、-0.54pct。

    新项目陆续投产，逐渐贡献业绩。截至2018 年公司目前纸、浆产能分别为412、180 万吨。下半年公司多项新项目陆续投产，10 万吨木屑浆生产线和40 万吨半化学浆生产线预计2019 年进入稳定生产期，20 万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于2019 年四季度投产，老挝120 万吨造纸项目中的40 万吨再生纤维浆板生产线已经在2019 年6 月份试产。纸项目中老挝项目后续两条分别年产40 万吨高档包装纸生产线，预计2021 年上半年陆续进入试生产阶段。产能逐渐投产贡献业绩。

    投资建议：随着文化纸传统旺季的来临、木浆价格的下行以及公司下半年新项目投产，公司业绩及盈利水平有望提升，我们预测公司2019 至2021 年每股收益分别为0.69、0.89 和1.02 元，净资产收益率分别为13.0%、14.6% 和14.6%，首次覆盖，给予增持-A 建议。

    风险提示：下游需求不旺风险；木浆价格波动风险；汇率波动风险；市场竞争加剧风险。