万孚生物(300482)2019年半年度报告点评：慢病业务表现突出 后续产品线带来确定性增量

一、事件概述

    2019 年8 月27 日，公司发布2019 年半年度报告：营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为9.68 亿、2.07 亿、1.93 亿元，同比增长20.89%、27.40%、30.10%。其中二季度营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为5.15 亿、1.34亿、1.24 亿元，同比增长15.54%、25.29%、25.15%。19H1 经营性现金流净额9380万元，同比增长107.88%。

    二、分析与判断

    各项业务发展稳定，慢病表现突出

    1）慢病业务收入同比增速达56%。上半年心脑血管标志物等慢病管理业务线产品实现了快速增长：上半年实现收入2.86 亿元，同比增长达55.96%。新品电化学平台的血气和凝血产品进度相对较快，但是由于营销模式与原有产品差异（之前产品是投放仪器带动试剂的销售模式，新品是产品和仪器共同销售模式），毛利率同比下降3.55pct 至83.90%。

    2）炎症因子及传染病实现38%的高增长。在炎症因子方面，公司在原有的CRP和PCT 基础上导入了SAA 和IL-6，有望在新品的带动下实现新一轮的增长；在传染病方面，流感产品在上半年实现了快速放量。综合影响下，炎症因子及传染病检测业务合计实现收入2.82 亿元，同比增长38.30%；毛利率69.66%，同比提升1.25pct。

    3）优生优育业务以中国区域为着力点。妊娠与优生优育检测业务实现收入0.74亿元，同比增长11.14%；毛利率50.37%，同比提升3.57pct。公司的优生优育业务以往市场主要在欧洲地区，今年中国区域增长最快、收入贡献接近50%；美洲、亚洲、非洲等发展中国家和区域的收入占比也有明显提高。

    4）毒检业务由于美国市场影响而略有波动。由于受到美国毒检市场增速较慢、行业竞争激烈的影响，公司上半年毒品（滥用药物）检测业务实现收入0.86 亿元，同比下滑20.89%；毛利率59.87%，同比下降0.37pct。公司在组织化建设、销售策略、业务形态等方面均做了调整，并扩张新的业务地区和毒检产品，预计下半年会相比有明显的改善。

    5）聚焦主业逐步剥离贸易类业务。贸易类业务实现收入2.17 亿元，同比下滑5.64%；毛利率40.49%，同比提升4.11pct。收入下滑主要因为公司聚焦POCT 主业，处置流通子公司欣瑞康和万孚博德。随着公司逐渐对渠道业务进行剥离，后续贸易类业务收入或将继续下降。

    加快终端回款，现金流表现优异

    从盈利能力来看，毛利率提升4.49pct 至65.18%，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为22.30%、8.77%、7.38%、0.26%，同比提升3.40pct、-0.74pct、0.41pct、0.10pct，其中销售费用率提升幅度较大主要是因为上半年加大市场推广力度。在上述因素的综合影响下，销售净利率提升0.73pct 至22.45%。

    公司加快终端回款，上半年经营活动产生的现金流量净额为9380 万元，同比增长107.88%，其中应付账款控制良好，同比增长9.49%。由于渠道业务的影响，应收账款和存货的增速仍高于收入增速，总资产周转率有所下降。随着渠道业务的剥离、运营能力有望实现改善。

    系列化的产品梯队为业务发展带来确定性增量

    1）从短期来看，公司血凝、血气产品销售推进速度较快，并开始在国际市场导入血气、凝血、干式生化等产品，我们认为有望为今年贡献较大的增量；公司今年推出了小型化学发光仪器和包括心标、炎症、肾损伤在内的10个检测项目，上半年主要在市场认证阶段，我们估计下半年批量投放仪器为中长期业绩放量提供动力。

    2）从中长期来看，公司通过对英国Atlas Genetics、美国iCubate、比利时Biocartis 的参股投资，布局分子诊断领域，为中长期收入增长带来驱动。

    三、投资建议

    公司中短期看血气、凝血和化学发光产品，中长期关注分子诊断平台。预计2019-2021 年EPS 分别为1.18、1.53、1.94 元，按2019 年8 月27 日收盘价对应PE 为37、28、22 倍。首次覆盖，参考可比公司估值及行业地位。给予“谨慎推荐”评级。

    四、风险提示：

    新产品研发、注册及认证风险，商誉减值风险，分销管理风险，市场竞争风险，政策变化风险。