口子窖(603589)中报点评：Q2环比加速 升级趋势不改

公司19Q2 收入利润增长16.3%/23%，Q2 收入如期提速，符合市场预期。分产品看，上半年口子10 年以上产品继续保持较高增速，结构继续升级；分区域看，省内仍是收入的主要来源，省内持续深耕保持稳健增长，省外点状化发展重点市场成效初显。中期来看，安徽省内“升级+集中”趋势不改，口子作为龙头之一将持续受益，有望继续保持稳健增长。唯期待在省内集中度快速提升阶段，公司能够进一步加大品牌渠道投入，更快提升份额。维持19-21 年EPS 3.06、3.51、3.94 元，给予20-21 年22 倍PE，一年目标价77 元，两年目标价87 元，对应市值520 亿，维持“强烈推荐-A”评级。

    19Q2 收入利润增长16.3%/23%，Q2 收入环比提速，符合市场预期。公司19H1 营收24.19 亿，同比+12.04%，归母净利润8.95 亿，同比+22.02%，其中Q2 单季营收10.57 亿，同比+16.25%，归母净利润3.5 亿，同比+22.96%，二季度收入如期提速，符合市场预期。19Q2 末预收款5.15 亿，同比-12.12%，主要系公司去年三季度提价，二季度经销商提前打款较多，基数较高所致。

    19Q2 现金回款11.25 亿，同比+30.69%，表现靓丽，Q2 经营净现金流1.32亿元，同比-20.19%，主要系支付的各项税费增加所致。

    产品结构升级推动毛利率提升，税金率下降推升净利率。公司19H1 毛利率75.94%，同比+1.55pct，主要系产品结构升级所致，草根调研反馈，19H1口子10 年以上产品继续延续较高增速，产品结构持续升级。19H1 销售费用率9.47%，同比+0.29pct，主要系广告费投入增加所致，管理费用率（含研发）4.51%，同比+0.47pct，主要系工资薪金支出及固定资产折旧增加所致，税金及附加比率14.85%，同比-1.3pct，毛利率提升叠加税金率下降，推升19H1净利率提升3.03pct 至36.99%。

    省内大本营继续深耕，省外点状化发展重点市场。分区域看，19H1 公司省内、省外收入分别为19.3 亿、4.7 亿，分别同比+9.3%、+26.9%，省内保持稳增，省外增长提速。19H1 公司省内进一步推进渠道下沉，强化酒店渠道掌控力，同时加强了与重点工商企业、重点消费类企业与消费带动核心群体的公关推广工作；省外则点状化发展重点市场，寻求整体市场有节奏的发展，稳步推进公司销售网络的全国化布局，目前来看成效逐步显现，18 及19H1 省外增速明显快于17 年。

    省内“升级+集中”趋势不改，期待公司能够进一步加大投入，更快提升份额。

    当前安徽白酒进入升级与集中度加速提升阶段，口子与古井作为省内两大龙头将持续受益，但与竞品份额提升速度相比，口子策略略显保守，18 及19H1收入增速均慢于竞品。我们认为，在省内集中度快速提升阶段，份额提升速度更显重要，公司19H1 也加大了广告费用投入，我们认为是正确做法，期待公司能够进一步加大市场投入，更快提升份额。公司净利率远高于同价位公司，有充足余量进行品牌和渠道投入。

    公司稳健风格不改，三年看520 亿市值，维持“强烈推荐-A”评级。口子窖战略目标长远，注重稳健经营，Q2 继续稳健增长，盈利能力再提升。中期来看，安徽省内“升级+集中”趋势不改，口子作为龙头之一将持续受益，有望继续保持稳健增长。维持19-21 年EPS 3.06、3.51、3.94 元，给予20-21 年22 倍PE，一年目标价77 元，两年目标价87 元，对应市值520 亿，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：需求回落、省内竞品加大投入、省外拓展不及预期。