乐普医疗(300003)：支架系统业绩弹性增加 产品丰富度提升扩大成长空间

报告摘要：

    事件：公司2019 年半年报实现营业收入39.21 亿元，同比增长32.71%；实现归属上市公司股东的净利润11.55 亿元，同比增长42.68%，扣非后净利9.20 亿元，同比增长37.21%；实现经营活动产生的现金流净额7.03 亿元，同比增长31.59%；EPS 为0.65 元，业绩符合预期。

    点评：

    冠脉介入治疗市场稳定增长，介入无植入理念推动可降解支架持续放量。经皮冠状动脉介入治疗（PCI）病例数整体保持稳定增长，2010 年到2018 年，由28.5 万例增加到91.5 万例，年复合增速为15.7%；随着市场需求的拉动，国内心脏支架市场规模也水涨船高，自2013 年到2018 年，国内心脏支架市场规模由72.95 亿元增加到142.94 亿元，年复合增速为14.4%。庞大的心脏支架市场给公司提供了足够的成长空间，报告期内，公司支架系统实现营业收入9.09 亿元，同比增长27.64%。其中，冠脉支架产品实现营业收入7.98 亿元，同比增长24.99%，生物可吸收支架（NeoVas）市场推广进展顺利，已经在300 多家医院完成病例植入，在冠脉支架销售结构中的占比为10.18%，预计在2019 年将实现2 万支以上的销售量。另外，公司药物洗脱球囊已于2019 年6 月份上市，产品采用了高效药物涂层，载药量相比同类产品下降30%，具有良好的药物转换率、安全性风险低，将有望在百亿潜在空间的药物洗脱球囊市场中逐步提高渗透率， 可生物可吸收支架（NeoVas）形成优势互补，促进临床治疗实现介入无植入。

    加强心血管制剂和原料药一体化发展，打造OTC 高增长渠道。原料药与制剂的一体化发展模式使得公司形成闭环的生产过程，最大程度地实现对生产成本、产品质量的严格管控，从而保证了公司能够进行灵活调整，以迅速地适应药品的政策变动，也确保了企业能够持续稳定的盈利，同时，公司在OTC 销售渠道的深入布局也为药品的持续放量提供保障。

    报告期内，药品板块实现营业收入20.34 亿元，同比增长43.49%，实现净利润6.21 亿元，同比增长42.82%。

    其中，制剂业务实现营业收入16.29 亿元，同比增长36.31%，实现净利润5.39 亿元，同比增长32.87%。

    制剂整体虽然在医疗机构的销售增长受国家集采影响有所减缓，但阿托伐他汀钙受市场需求拉动实现营收6.47 亿元，同比增长78.79%，另外，制剂产品在OTC 渠道增长依然显著。原料药业务受到国内外旺盛需求拉动保持高速增长，实现营业收入4.05 亿元，同比增长82.05%，实现净利润0.83 亿元，同比增长178.77%。

    多领域深入布局，产品丰富度不断加码后期增长预期。左心耳封堵器及输送装置项目已于2019 年5 月获批注册申报；切割球囊在临床入组阶段，计划2019 年完成申报注册；纳米膜封堵器已处于评审阶段，预计2019 年内获批；全自动化学发光免疫分析仪以及心肌肌钙蛋白I、肌红蛋白、肌酸激酶同工酶、N-末端脑钠肽前体四项配套试剂已经获批上市，甲功、肿瘤标志物、传染病、激素等系列配套试剂也将在2019年注册上市；三代胰岛素药品甘精胰岛素及甘精胰岛素注射液的报产申请已受理。公司在稳固原有业务的同时，持续探索新型医疗业态，深入培育智慧医疗、类金融业务、战略股权投资等新的经济增长点。

    1）重磅心血管器械产品

    公司独家NeoVas 生物可降解支架有望持续稳定放量。根据如下假设对生物可降解支架市场需求情况进行估算：①在2018 年，PCI 治疗例数为91.5 万例，假设未来3 年增速分别为20%、20%、19%。②假设未来3 年内NeoVas 可降解支架单支贡献利润均为1 万元。③按照NeoVas 可降解支架在2019 年-2021年实现市场替代率2.5%、4.0%、5.5%。预计2019 年到2021 年，NeoVas 可降解支架利润释放有望实现2.75 亿元、5.27 亿元、8.63 亿元。

    药物洗脱球囊（DCB）市场前景广阔，国内竞争格局良好。DCB 作为支架内再狭窄（ISR）首选治疗方案，小血管病变、分叉病变的优选治疗方式，DCB 将在冠状动脉和外周介入领域实现快速渗透。假设国内药物球囊在药物洗脱支架（DES）原位ISR 病变、分叉病变和小血管病变领域实现充分渗透，按照2万元/枚算，DCB 市场空间约115 亿元。目前国内仅有贝朗的新普力（2009 年上市）和大连垠艺轻舟（2017年上市）两个药物球囊获批上市，市场竞争格局良好。

    盈利预测与投资评级：我们预计公司2019 年-2021 年实现营业收入分别为83.98 亿元、108.91 亿、141.92亿元；归母净利润分别为17.07 亿元、22.60 亿元和29.61 亿元；EPS 分别为0.96 元、1.27 元和1.66元，对应PE 分别为27.7X、20.9X 和16.0X。维持“推荐”评级。

    风险提示：1、新产品销售不及预期；2、带量采购对药品销售的影响；3、研发进度不及预期。