科伦药业(002422)2019年半年报点评:研发投入增加 原料药价格影响业绩

类别:公司 机构:国信证券股份有限公司 研究员:朱寒青/谢长雁 日期:2019-08-28

营收增速放缓,净利润回落

    2019H1 实现营收89.22 亿元(+14.50%),归母净利润为7.28 亿(-5.91%),扣非后归母净利润为6.44 亿(-10.55%)。营收增速回落以及净利润同比下滑一部分是由于2018Q1 流感爆发,为公司大输液历史出货量峰值;另一部分是部分原料药供大于求,且川宁项目税收优惠到2018 年到期。

    研发费用持续提升,现金流质量高

    2019H1 销售毛利率59.9%(+1.4pp),销售费用率36.3%(+3.3pp),管理费用率5.34%(-0.3pp),财务费用率3.3%(-0.7pp);研发费用率7.46%(+1.0pp),研发投入6.66 亿(+31.51%),持续加大。经营性现金净流净额为15 亿,与净利润的比例达到206%。

    大输液稳定,抗生素业绩下滑,期待新药放量

    大输液实现营收51.79 亿元(+10.14%),毛利率70.73%(+0.68pp),高毛利软塑产品占比提升,肠外营养迅速放量。抗生素中间体实现满产,销售收入18.11 亿(+10.10%),净利润2.78 亿元(-20.60%),主要受增值税优惠到期以及原料药价格波动影响。2013-2018 公司研发投入累计超过38 亿元。2019H1获批7 个新产品,两项一类新药申请临床,目前有15 项创新药临床研究正在开展。KL-A167 进入关键临床II 期,KL-A166 注射液在中、美同步进行I 期临床研究;创新药物KL060332 胶囊获批临床,ADC 药物注射用 SKB264 获FDA批准临床;申报一致性评价18 项,其中氢溴酸西酞普兰片(首仿)、氟康唑片(首仿)、阿昔洛韦片、头孢氨苄胶囊(首仿)、福多司坦片5 个品种通过一致性评价。非输液制剂类产品实现收入18.45 亿(+36.14%),其中塑料水针受Q1 生产线改造影响供应,营收同比增长仅5.31%;康复新销售收入超过2 亿元(+25.16%),随着后续品种陆续获批,管线进一步扩充,非输液制剂的收入贡献将提升公司业绩弹性。

    风险提示:原料药价格下滑风险,非输液制剂产品推广不及预期,研发不及预期。

    投资建议:下调盈利预测,维持“买入”评级

    考虑到研发投入加大以及原料药价格波动导致盈利下滑,下调盈利预测,2019-2021 年归母净利润为12.5/15.8/19.7 亿元(原15.3/19.0/22.4 亿元),CAGR 约18%,当前股价对应PE33/26/21X。分部法计算公司目前合理市值在388 亿-459 亿,维持“买入”评级。