上海机场(600009)半年报点评：免税延续高增速 业绩续创新高

事件

    上海机场披露中报，上半年实现营业收入54.55 亿，同比增长21.1%，实现归母净利润27.0 亿，同比增长33.5%。

    航空主业稳定提升，旅客吞吐量增速持续超越架次增长，制衡产能瓶颈

    上半年公司保障飞机起降架次25.56 万架次，同比增长1.92%，完成旅客吞吐量3821.97 万人次，同比增长4.16%，货邮吞吐量170.19 万吨，同比减少8.05%。在时刻依旧紧张的浦东机场，航空公司意愿投放大飞机，单机载客量不断走高，拉动对机场业绩贡献最大的旅客吞吐量持续超越架次增长，制衡产能瓶颈。公司航空性收入同比增长3.03%，基本与业务量增速保持一致。

    免税继续绽放异彩，拉动非航收入大增35.1%

    上半年受益于国人消费升级及海外消费回流，发生于上海机场的免税品销售额持续走高，我们测算免税销售额同比增速约为30%，约在70 亿元左右，叠加提成率提高，公司商业餐饮收入同比大增46%，带动非航收入增长35.1%。其他非航收入微升2.73%。

    人工运维成本有所增长，摊销成本微降，业绩基本符合预期

    成本费用方面，人工及运营维护成本均有所增长，增幅分别为11.34%和15.26%，但绝对增量仅2.5 亿，折旧摊销成本因部分固定资产折旧到期而减少10.86%。财务费用仍为负值，管理成本及其他成本由于咨询费用及税金附加费用同比减少均有所下降。整体来看，业绩基本符合预期。

    卫星厅投产在即，成本可控，业绩预计将持续增长

    2018 年报显示上海机场卫星厅投资总额修正至167 亿元，参考投资约180亿元的白云机场T2 航站楼，自投产后完整的三个季度报告期成本增量14.55 亿，折年化19.4 亿，其中包括成本自然增长、航站楼投产带来的增量成本和潜在的一次性成本。上海机场卫星厅与白云机场T2 航站楼投资额相近，因此我们认为其投产后首年年化成本应在20 亿元左右。而如免税品销售额在2018 年约110 亿元的基础上如增长30%，则将带来13.5 亿的收入增量，考虑到还有航空主业、有税商业及广告业务带来的收入利润增量以及卫星厅扩容免税面积优化商品品类及购物体验带来的一次性及持续刺激，预计公司收入增速依然将大于成本增速，业绩仍将持续增长。

    投资建议

    我国免税行业仍处于高速发展期，机场作为旅客出入境的核心集散地，将持续受益于免税销售持续增长下的租金红利。上海机场卫星厅投产后，时刻大概率将逐步放量，航空主业及非航业务有望形成共振，业绩持续向好，小幅上调2020-2021 年盈利预测59.0 亿、67.4 亿分别上调3.4%、5.8%至61.0 亿、71.3 亿。维持“买入”评级，考虑到市场当前更加偏好确定性高，具备长期持续增长潜质的龙头标的，自70.5 元上调目标价31.2%至92.5 元，对应2021 年EPS 的PE 估值为25 倍。

    风险提示：宏观经济超预期下滑，免税增速不及预期，安全事故