九州通(600998)2019年半年报点评：盈利能力持续提升 现金流显著改善

核心观点

    　　事件

    　　8 月26 日，公司发布2019 年半年报，实现营收484.29 亿元，同比增长14.09%；实现归母净利润7.43 亿元，同比增长38.46%；扣非净利润6.17 亿元，同比增长25.91%；EPS0.4 元。其中，Q2 实现营收237.66 亿元，同比增长17.43%，环比减少3.64%；归母净利润4.16 亿元，同比增长31.91%，环比增加27.07%；扣非净利润3.77 亿元，同比增长33.55%，环比增加57.25%。

    　　纯销业务占比提升，收入增速提升有望持续

    　　2019 年上半年公司医药批发及相关业务实现营业收入466.92 亿，其中针对医疗机构实现销售172.25 亿，同比增长27.32%，针对药店实现销售125.34 亿，针对下游医药批发商157.48 亿，同比增长4.97%，从收入占比来看，公司纯销业务（医疗机构+零售药店）占比持续提升，分销业务当期虽然触底回升，但是收入占比持续下降，同比下降2.82 个百分点。

    　　我们认为，伴随两票制的实施，流通环节的层级逐步压缩，客户渠道转移导致龙头企业市占率持续提升，伴随分销业务的触底，市占率的提升有望在利润表中得到充分反映。单就公司收入而言，1 季度收入同比增长11.04%，2 季度收入增速则为17.43%，收入增速逐季提升的趋势有望延续。

    　　渠道平台价值彰显，总代理业务快速增长

    　　伴随公司全国渠道网络布局完善，品种横向延伸及渠道纵向深耕，将会不断彰显公司渠道平台价值。上半年公司药品业务实现销售收入377.39 亿，同比增长12.57%，医疗器械与机身用品业务实现销售收入71.75 亿，同比增长38.56%，中药材及饮片业务实现收入16.57 亿，同比增长4.22%，消费品事业部同期销售收入17.41 亿，同比下降15.58%。公司以药品为核心业务，不断拓展产品种类，延伸至器械、药材及饮片、消费品，充分利用营销网络平台优势，不断培育新的增长亮点。

    　　上半年公司总代理事业部经营品种997 个，预计伴随“4+7”带量采购的执行，　　原来部分医院销售品种将会逐步转向零售药店销售，公司大力引进并推广优质的总代理品种，打造总代理产品专属营销团队，提高总代理产品营销与动销能力，逐步培养公司“渠道管理+产品推广”的综合能力，报告期内总代理业务实现销售收入17.99 亿，同比增长44.71%，我们预计伴随公司市场开拓及代理品种数量增加，总代理业务有望保持快速增长趋势，由于总代理业务的毛利率明显高于传统批发业务，该项业务占比提升将会带动公司综合毛利率稳步提升。

    　　强化应收账款管理，单季度现金流为正

    　　流通行业业务拓展对资金消耗明显，往往带来有息负债的快速增加，报告期内公司强化应收账款管理，控制了账期较长医院销售、销售回款增加及收现率提升明显，截止到6 月30 日公司应收账款及票据累计为260.02 亿，较去年同期增加47.32 亿，我们推测当期应收账款增速（22.25%）高于同期收入增速（14.09%）的原因与公司持续开发医院客户、器械业务增长较快等因素相关。

    　　同时伴随公司销售规模效应体现，上半年付账款、存货分别减少10.07 亿和10.23 亿，一定程度上缓解企业资金压力。

    　　报告期内，公司实现经营活动现金流-29.94 亿，较去年同期-48.95 亿相比较，公司经营活动现金流净额增加19.01 亿，单季度来看，今年1 季度经营现金流-32.64 亿，2 季度则转为正值，为2.69 亿元，经营性现金流好转有助缓解其债务压力。

    　　投资建议

    　　公司以药品业务为核心，持续拓展其他品种种类，彰显渠道平台价值；公司充分利用渠道优势，大力拓展总代理事业部，带来盈利能力持续提升；同时强化应收账款管理，经营性现金流好转，有望缓解资金压力，我们维持2019-2021年营业收入分别为1000.97 亿元、1164.56亿元和1375.12 亿元，同比增速14.9%、16.3%和18.1%，归母净利润16.59 亿元、21.17 亿元和27.67 亿元，同比增速为23.7%、27.6%和30.7%，对应26 日收盘价，预测EPS 分别为0.88/1.13/1.47元，对应市盈率分为16X、13X、10X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：政策风险、应收账款管理风险、新业务拓展不及预期风险。