奥飞娱乐(002292)中报点评：主动调结构利润渐改善蓄力2019专注打造IP+全产业链运营平台

事件：

    奥飞娱乐发布公告，公司2019 年上半年营业收入13.6 亿元，同比减少2.52%，归母净利润1.11 亿元，同比增加7.63%，扣非后归母净利润0.84亿元，同比增加380.87%；经营活动产生的现金流量净额1.57 亿元，同比增加258.17%。业绩符合预期。2019 年1-9 月公司经营预计净利润增速为55%至85%，即1.12 亿元至1.34 亿元（2018 年同期为0.73 亿元），2018 年第三季度归母净利润为-0.3 亿元，预计2019 年第三季度归母净利润为170 万至2348.6 万元，变动幅度为105.6%至177.34%。

    投资要点：

    2019 年公司战略性主动调玩具结构致营收增速波动，第二季度营收微增5.2%。 2019 年上半年公司营收13.6 亿元，同比减少2.52%，分类看，玩具收入6.13 亿元（占营收45%，同比减少11.8%），婴童收入4.32 亿元（占营收31.8%，同比增加20.38%），游戏与电视媒体收入分别为0.41 亿元/0.45 亿元，（同比增加11.93%/15%）；单季度看，营收端，2019 年第二季度公司营收6.9 亿元，同比增加5.2%，较2018 年同期的-26.76%已有改善。利润端，2019 年上半年公司归母净利润1.11 亿元，同比增加7.6%，公司一方面主动调整玩具业务品类结构，原潮流品类展播下滑致总营收微降；经过2018 年组织架构、人员优化管理效率提升，同期费用降低（三费中销售费用2.16亿元，同比减少22.92%，管理费用1.86 亿元，同比增加2.02%），进而归母净利润微增。

    深挖主业自制+外部合作双发展，打造IP 矩阵。公司通过自主设计或授权开发，生产制造玩具并对外销售，借助前端内容IP，进行后端变现，动漫玩具部分主要以品牌“奥迪双钻”为主，婴童玩具以国内品牌“澳贝”为主；内容IP 角度，围绕自主创作的动漫IP“超级飞侠”、“萌鸡小队”、“爆裂飞车”、“铠甲勇士”、“巴啦啦小魔仙”、“火力少年王”等，同时，与知名IP 授权合作的的模式进行合作，推出如“小猪佩奇”、“睡衣小英雄”、“海绵宝宝”等后端玩具衍生品系列，“维思积木”、“奥玩奥乐”等新的动漫玩具品牌系列也在近年陆续推出市场。2019 年上半年新IP 动画如1 月的《喜羊羊与灰太狼之羊村守护者》、《菲梦少女》第一季首播，3 月《爆裂飞车3》下部开播，5 月《超级飞侠》第六季播出均取得较好成绩。

    线上与线下平台运营模式渐成型 新业务同比增加有亮点。公司以IP为核心，涵盖漫画、动画、授权、媒体、玩具、婴童、游戏、实景娱乐等的多元产业格局，线上部分，奥飞拥有国内原创漫画平台有妖气（注册用户3000 万，连载动画作品4.3 万部），同时，公司拥有嘉佳卡通卫视（嘉佳卡通卫视2018 年利用“IPTV+有线”双落地的方式，推进全国覆盖的策略，推出多个王牌节目，累计覆盖用户数达2.16亿户）；线下部分，拥有实景娱乐，2019 上半年公司已开设共10 家门店，包括7 家直营店，3 家加盟店，现阶段多个加盟及文旅项目正在洽谈中，如2019 年5 月，公司与重庆欢乐谷达成战略合作将联手华侨城集团建成超级飞侠实景主题区，为公司主题商业2020 年的战略布局蓄力，有望形成线上与线下各产业相互协同、深入发展的运营平台。新增电商推广，电商销售增速明显。

    盈利预测和投资评级：维持增持评级 2018 年中国玩具市场零售约为680 亿元，与去年持平，2018 年我国年度被授权商品零售额达856亿元，同比增长14.6%。中国动漫玩具市场以及授权市场仍较分散，公司依托IP+全产业链运营模式，通过内部原创以及外部合作储备前端IP 内容，并进行后端衍生品变现，有望在中国玩具市场中占据一席。2019 年上半年，公司降本增效的成果初显，玩具业务为公司利润贡献较大，2019 年下半年公司将继续控制成本，并积极寻找业务增长的引擎，2019 年1-9 月公司经营预计净利润增速为55%至85%，即1.12 亿元至1.34 亿元（2018 年同期为0.73 亿元）。

    公司还将致力打造精品动画电影，《大卫贝肯之倒霉特工熊》将在2020 年推出第二部续集电影，《喜羊羊与灰太狼》预计在2021 年推出3D 大电影有望带来业绩弹性。行业角度，近期孩之宝拟亿44亿美元收购小猪佩奇母公司Entertainment one 凸显对内容IP 的看重，《哪吒之魔童降世》票房已达到45 亿元，凸显优质国产动画的消费潜力较大。我们预计2019-2021 年公司归母净利润为2.37 亿元/3.02 亿元/3.98 亿元，对应最新PE 分别为36.4 倍/28.7 倍/21.7 倍，公司在2019 年主动调结构致营收波动，静待公司后续主业营收端的改善，进而维持增持评级。

    风险提示：市场市场竞争加剧风险；IP 开发不及预期的风险，IP 孵化周期长、成本高，可能存在投资回收周期长、回报率不稳定；业绩不及预期带来商誉减值的风险；业务快速扩张带来的管理风险；新上玩具销售不及预期的风险；收购公司业绩不及预期的风险；人才资源不足风险；宏观经济波动风险。