志邦家居(603801)2019年中报点评：大宗业务快速增长 业绩表现略超预期

事项：

    公司于2019 年8 月27日发布2019 年半年报。2019 年上半年实现营业收入11.49亿，同比增长10.24%；实现归母净利润1.10 亿元，同比增长16.13%，扣非后归母净利润0.99 亿元，同比增长18.29%。实现基本每股收益0.50 元。

    评论：

    单季度收入业绩增速回升，整体表现略超预期。公司2019Q2 单季度收入7.35亿，同比+13.30%，增速较Q1（同比+5.20%）明显提升，归母净利润0.79 亿，同比+21.36%，增速较Q1（同比+4.91%）也有较快提升，整体来看，公司收入业绩在去年同期较高增速基础上实现正增长，且环比有明显改善，经营表现超出我们之前预期。我们认为原因一方面在于大宗业务经过去年调整后开始逐步恢复，上半年公司大宗业务收入同比+24%至2.1 亿元，占营收比重已经由去年底的16%提升至目前的19%；另一方面，衣柜收入和盈利水平提升。预计未来随公司各项业务协同性加强，收入业绩增速有望持续改善。

    管控提效，盈利能力提升。公司2019H1 毛利率为37.52%，同比+1.04pct，净利率9.59%，同比+0.49pct。我们认为毛利率提升主要原因一是公司信息化建设成效逐步显现，板材利用率提升；二是衣柜木门等业务随规模扩大毛利率开始提升。期间费用率方面，受薪酬、广告费、大宗工程服务费增加影响，销售费用率同比+1.11pct 至17.08%；管理及研发费用率同比-1.15pct 至9.0%，受汇兑及利息变动影响，财务费用率同比+0.17pct 至-0.01%。

    持续优化渠道建设，多品牌运营蓄势。（1）公司零售渠道网络遍布全国，截至2019H1 期末，公司拥有橱柜经销商1263 家（较年初净增43 家），衣柜经销732 家（较年初净增137 家），木门经销商120 家（较年初净增3 家）；店面方面，公司拥有志邦厨柜店面1545 家（较年初净增58 家），志邦衣柜门店880 家（较年初净增154 家），志邦木门门店147 家（较年初净增30 家），2019 年公司计划分别新增厨柜、衣柜、木门门店150 家、350 家和100 家。（2）在品牌建设方面，公司形成志邦、法兰菲、IK 多品牌组合体系，覆盖不同的消费群体，其中“ZBOM 志邦”定位中高端家居消费者厨柜、全屋定制、木门/墙板等定制产品；“IK”定位互联网思维刚需家居消费人群全屋定制产品；“FLY 法兰菲”定位配套家居成品。

    发展战略清晰，看好公司长期发展。公司产品端、品牌端以及渠道端都具有清晰的发展战略。我们持续看好公司利用在厨柜市场积累的成功经验推动衣柜、木门等业务协同发展，构建定制生态闭环所带来的业绩增长潜力。我们维持预计公司2019-2021 年归母净利润3.30/3.96/4.61 亿元，对应当前市值PE 分别为14/12/10 倍，考虑到公司在传统渠道的优势地位和新探索渠道快速发力，参考可比公司估值，维持公司2019 年22 倍PE，对应32 元/股目标价，维持“推荐”评级。

    风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，产能拓展不及预期。