上海机场(600009)：免税收入同比大涨50%以上 归母净利润符合预期

上海机场披露2019 年中期业绩。2019H1，公司实现营业收入54.55 亿元/+21.1%（/表示同比，下同），实现归母净利润27.0 亿元/+33.54%，实现扣非净利润26.5亿元/+31.09%，基本每股收益1.4 元/股。中报归母净利润基本符合我们此前的预测。其中Q2，公司实现营业收入增速20.6%，归母净利润增速30.4%。

    收入端：非航表现出色，免税同比增长50%+。航空性业务：2019H1，公司起降架次、旅客吞吐量分别为25.56 万架次/+1.9%、3821.97 万人次/+4.2%，其中国际及地区旅客吞吐量1940.78 万人次/+4.1%，占比50.8%。受益于起降架次和旅客吞吐量的增长，公司航空性收入20.24 亿元/+3.0%，占总收入的37.1%，占比较去年同期下降6.5pct。非航业务：2019H1，公司非航收入34.3 亿元/+35.1%，占总收入的62.9%。其中商业餐饮收入27.7 亿元/+46.0%，其他非航收入6.6 亿元/+2.7%。我们预计，2019H1 上海机场免税销售额70 亿元，同比增长26%，受益于免税合同重签，上海机场的免税提成比率由2018 年的约32%上升至2019年的39%，19H1 免税为上海机场贡献的收入约为25.75 亿元，同比增长54%。

    按此计算，上海机场的免税收入已占其利润总额的72%，消费股属性进一步增强。

    成本端：成本控制能力突出。2019H1，公司营业成本23.8 亿元/+8.6%，增速较快的项目主要是人工成本9.4 亿元/+11.3%和运营维护成本11.9 亿元/+15.3%。

    人工成本的增长我们认为主要原因是2018 年公司员工数量同比增长12.8%以及薪酬同比有所增加；运营维护成本的增长主要是向集团承租的场地、资产金额共4.8 亿元/+38%。除此之外的成本费用合计3.1 亿元，同比下滑13.9%，总体成本控制能力佳。

    投资收益&资本开支：19H1 德高动量投资收益大涨。2019H1 公司实现投资收益5.5 亿元/+34.1%，剔除华东凯亚由于会计核算方法变更的一次性收益0.5 亿元外，长期股权投资收益5.0 亿元/+22.0%。主要由于公司合营企业德高动量实现净利润4.49 亿元/+33.9%，公司持股40%的航空油料公司实现净利润6.87 亿元/+3.1%。浦东机场三期扩建工程将于2019 年9 月投产，本期实际投入金额10.5亿元，累计投入金额80.4 亿元，我们预计Q4 折旧压力将增加。

    卫星厅投产在即，免税二次爆发可期。根据《上海市综合交通“十三五”规划》，浦东机场卫星厅预计将于2019 年9 月启用，规划了9000 平米面积，较现有T1、T2 航站楼免税面积扩大了1 倍多。并计划于2022 年底前，陆续引进19 个奢华时装皮具品牌和7 个顶级珠宝腕表品牌。在继续保持免税香化品的全球价格竞争力外，浦东机场还将提高烟、酒、百货和食品类各30 种共计120 种畅销品在亚太区机场的价格竞争力，打造“亚太机场免税店最佳价格”品牌。我们认为，卫星厅投产后，浦东机场免税销售品类将大大丰富，支撑其免税高速增长的动力，将由现在的香化品类逐渐扩张至香化、烟酒、精品等品类。我们预计，卫星厅的投产将使得上海机场免税迎来二次爆发！

    盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021 年EPS 分别为2.79、3.08、3.74 元，考虑其行业龙头地位及未来免税空间，给予2019 年PE 28-30 倍，相对估值对应价值区间78.12-83.70 元。绝对估值方面，我们认为由于卫星厅的投产，免税将迎来二次爆发，因此上调2021-2025 年的免税增速，在中性假设和悲观假设下，采用DCF 估值方法测算上海机场合理市值、市值下限分别为2319、1714 亿元，对应价值区间为88.97-120.36元，采取DCF 和相对估值方式取平均，我们给予上海机场合理价值区间83.55-102.03元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：免税收入增速下滑，市内免税冲击，时刻放量不及预期