兴业银行(601166)：不良认定趋严 资产质量本身稳定

　　投资要点

    　　1、兴业银行半年报采取了多计提拨备、多核销不良的财务处理，使得拨备计提消耗了利润增速、同时不良率保持稳定。2、公司采取这种处理的原因是2 季度不良认定趋严，不良增加额较多；预计与监管趋严有关。3、我们从多维度分析了兴业的资产质量：不良上升主要是认定趋严；资产质量本身没有出现恶化，资产质量指标更扎实。

    　　公司1H19 业绩同比增速较1 季度有所回落：营收端受息差低基数优势消除及非息去年同期高基数影响，同比增速较1 季度下滑12 个点；PPOP在费用支出加大拖累下，较1 季度同比增速下滑20 个点；净利润在拨备计提力度减弱及免税优惠加大支撑下，增速较1 季度下滑5 个点。1Q19-1H19 营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为34.7%/22.6%、45.5%/25.4%、11.4%/6.6%。

    　　1H19 业绩同比增长拆分：正向贡献业绩因子为规模、息差、非息、成本、税收。负向贡献因子为拨备。细看各因子贡献变化情况，1H19 边际对业绩贡献改善的是：1、规模增速持续走阔、对业绩正向贡献增强。2、拨备计提力度减小，对业绩负向贡献减弱。3、免税资产配置力度增大，税收对利润转为正向贡献。边际贡献减弱的是：1、息差同比差额收窄、对利润的正向贡献度减弱。2、非息收入受高基数影响、对业绩正向贡献减弱。3、管理费用有所上升、对业绩正向贡献减弱。

    　　投资建议：安全边际高。公司2019E、2020E PB0.77X/0.69X；PE5.82X/5.43X（股份行PB0.79X/0.71X；PE6.54X/6.08X），兴业银行目前估值低，管理团队优秀，市场化程度高，关注“商业+投行”业务模式的发展。资产质量夯实后，安全边际进一步提高。

    　　风险提示：宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期。