奥瑞金(002701)2019年中报点评:两片罐盈利大幅提升 兑现行业迎来盈利反转逻辑

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:周海晨/屠亦婷/周迅 日期:2019-08-28

  投资要点:

    公司公告2019 年中报业绩,符合我们预期:实现收入41.44 亿元,同比增长2.6%;归母净利润4.86 亿元,同比增长5.4%;扣非归母净利润4.44 亿元,同比增长8.2%;经营性现金流量净额9.02 亿元,同比增长3.8%。其中19Q2 实现收入20.93 亿元,同比增长2.2%;归母净利润2.49 亿元,同比增长0.5%。中期分红:10 派1.08 元,现金分红共2.52 亿元。

    两片罐:行业重回向上通道,盈利能力明显改善。公司19H1 实现两片罐收入9.32 亿元,同比增长24.5%,毛利率11.5%,同比大幅提升6pct。收入增速较快且盈利大幅改善的原因主要系1)湖北咸宁异型罐产能爬坡,新产品盈利情况较好。目前产能利用率还有较大提升空间,预计将持续贡献增量;2)行业供需恢复,两片罐年初时成功提价约0.7 分/罐。在2016-2017 年行业龙头加速集中后,我们从以下三点认为未来两片罐价格将持续处于向上通道:1)继奥瑞金收购波尔后,联合中粮市占率高达38%,议价能力大幅提升且利益诉求一致,共同提升价格回归合理水平;2)无新进入者威胁,行业壁垒较高,产能投放节奏掌握在龙头手中;3)下游啤酒客户盈利情况处于上升通道中,改用两片罐改善盈利水平,对提价容忍度也较高。预计未来两片罐行业将迎来较长期的景气度向上!随着奥瑞金完成波尔亚太收购后,进一步整合产能,提价幅度有望提升。

    三片罐:由于19H1 饮料消费偏淡,外加基数原因,三片饮料罐略受影响。公司三片饮料罐实现收入25.87 亿元,同比下滑6.9%。主要系1)18H1 大客户订单库存调整原因,三片饮料罐实现27.78 亿元,基数较高使得19H1 相对压力较大;2)我国2019 年1-6月软饮料产量从19Q1 的同比增速5.9%,逐渐回落至19H1 的3.3%,而2018 年1-6月的同比增速为8.3%,2019 年整体饮料行情偏淡。目前大客户生产销售情况稳定,同时公司也在不断培育并与新客户深度合作,未来大客户风险有望降低,新客户贡献增量。食品罐方面增长稳健,实现收入2.09 亿元,同比增长8.7%。公司与奶粉罐客户深度合作(包括飞鹤乳业等),采取厂中厂模式、不断提升配套服务能力,继续深化与优质客户合作。

    大客户优势明显,客群结构持续丰富化。公司收购波尔后将成为百威、可口可乐、青啤、燕京、红牛、东鹏特饮等多个饮料客户最大供应商。随着湖北咸宁2.5 亿罐铝瓶罐与7 亿罐纤体罐工厂的建成投产,公司新增多个客户贡献业绩增量(包括百威、安利、脉动、爱洛等)。公司从客户成长初期开始培育、双方共同发展,增强合作黏性为未来放量做准备。

    盈利方面:毛利率基本平稳,净利率略有提升。19H1 马口铁表观价格同比回落12%,但由于用于生产三片罐的马口铁属于细分品类,所以定价比起马口铁整体更加稳定,公司三片罐毛利率基本持平,同比微降0.1pct。19H1 铝锭价格同比回落4%,对公司两片罐毛利率同比提升6.5pct 起到一定贡献。销售与管理费用率(包括研发)整体稳定,同比分别-0.07pct 和+0.09pct。财务费用率方面有较大改善,同比降低0.51pct,主要系公司偿还可转债10.4 亿元,整体有息负债(短期借款+一年内到期的非流动负债+长期借款)比期初减少13.9 亿元,有息负债/总资产比率也从39.6%下降至29.6%。综上,公司归母净利率略提升0.31pct。

      两片罐盈利改善逻辑兑现;未来完成波尔亚太收购后将进一步促进两片罐行业整合,龙头议价能力提升有望带来利润弹性。近期获华彬集团增持,加上推出股权激励计划,彰显未来发展信心。大客户经营稳定,同时积极开拓新客户,降低单一客户风险,新产能落地后有望带来增量。下游客户对产品质量和服务愈发看重,奥瑞金不断从设计、附加服务等方面入手提升产品附加值,打造综合包装解决方案提供商!随着未来金属包装对PET 包装逐渐取代、罐化率提升,行业整合恢复秩序,两片罐提价策略开始落实,行业盈利有望筑底反转。我们假设本次收购在2019 年三季度左右完成且暂不考虑行业进一步整合所带来的盈利弹性,维持公司2019-2021 年EPS 为0.35 元、0.43 元和0.55 元的盈利预测,目前股价(5.01 元/股)对应2019-2021 年PE 为14倍、12 倍和9 倍,维持买入。