老凤祥(600612)中报点评：2Q19增长环比提速 金价催化剂延续

核心观点：

    2Q19 收入利润增长环比提速，门店重启扩张态势

    公司发布2019 年半年报，1H19 年实现营收281.05 亿元，同比增长11.31%；归母净利润7.39 亿元，同比增长13.73%；扣非净利润7.24 亿元，同比增长15.13%。二季度收入利润增长加速，2Q19 实现营收131 亿元，同比增长17.76%；归母净利润3.65亿元，同比增长15.51%。经营性现金流表现优异，2Q19 实现经营性现金流36.17 亿元，环比1Q19（-12.61 亿元）大幅改善，主要由于一季度备货充足，体现为二季度购买商品、接受劳务支付的现金环比减少63.53 亿元，同时存货环比减少25.15 亿元。门店重启扩张态势，1H19 门店净增加68 家至3589 家，其中二季度净增加97 家。

    受益增值税下调、金价上涨和品类结构调整，盈利能力提升

    公司黄金珠宝业务1H19 增长12.77%，其中2Q19 增长6.66%，较一季度15.68%环比放缓。这验证经济增速放缓，黄金珠宝景气度处于低位；另外，金价急速上涨初期，消费者往往呈观望态度，对黄金珠宝销售呈现抑制作用。2Q19 公司毛利率同比提升0.58pp 至9.11%，主要得益于增值税下调、金价上涨和品类结构优化：1）自4 月1日起，公司适用增值税率由16%下降到13%，库存商品享受到买卖税差优势。2）金价上涨区间销售商品金价高于采购金价，对于毛利率有提振作用。3）公司提高自产比例和精品比重，推动克重黄金向高毛利率的5G 黄金、古法金等精品黄金转型，提升盈利能力。1H19 公司销售费用率同比提升0.11pp 至1.74%，管理费用率同比下降0.12pp至0.76%，净利率同比提升0.06pp 至2.63%。

    金价催化剂延续，国企改革红利可期

    三季度金价持续上涨，一方面，消费者形成金价上涨预期，金价对黄金消费由抑制转为刺激作用；另一方面，金价上涨对毛利率的提升作用将进一步体现，因此我们判断公司业绩将逐季改善。今年是公司“双百行动”的第二年，公司将继续推进股权结构调整，重塑激励机制，将选择3-5 家试点子公司推行职业经理人制度，有利于释放管理红利。我们预计19-21 年归母净利润为14.2、16.5 和19.0 亿元，对应增速分别为17.7%、16.0%、15.5%。参考可比公司估值水平和公司业绩增速，考虑公司龙头地位和品牌溢价，给予公司19 年PE 估值22X，合理价值59.62 元/股，维持买入评级！

    风险提示

    金价下行致使黄金首饰需求放缓；原材料波动造成毛利率波动；消费习惯由素金向非素品类变迁；珠宝品牌竞争加剧；高端消费景气度下降抑制黄金珠宝消费。