明阳智能(601615)半年报点评：风场贡献主要利润 订单大增后劲十足

投资要点

    事项：

    公司发布2019半年报，实现营收40.15亿元，同比增长57.95%，归母净利润3.34亿元，同比增长129.3%，EPS 0.24元。

    平安观点：

    业绩符合预期，风电场投资收益推动业绩高增长。上半年，公司实现营收40.15 亿元，同比增长57.95%，归母净利润3.34 亿元，同比增长129.3%，综合毛利率23.1%，同比下降约2 个百分点。我们估计，收入规模的大幅增长主要归因于风机出货规模的增长，综合毛利率的下滑则主要受风机毛利率下滑影响，利润的大幅增长主要受益于风电场出售的投资收益。整体看，公司上半年业绩符合市场预期。

    风机毛利率下滑幅度温和，基本处于盈亏平衡点。根据分部报表披露信息，估算公司上半年风机销量1GW 左右，毛利率18%左右，同比下降3-4 个百分点，下降幅度相对温和。随着收入规模的大幅增长，公司费用率得到有效摊薄，上半年销售、管理、研发、财务合计的费用率21.45%，同比下降近5 个百分点。我们判断公司风机业务上半年接近盈亏平衡，风机毛利率大概率处于相对低点，未来随着销售规模大幅增长、毛利率的提升以及费用率的进一步摊薄，风机业务贡献的利润具有较大弹性。

    风机订单规模大增，产品结构优化。上半年，公司风机新增订单5.96GW，其中海上风电机组订单2.16GW，容量占比36%，在手海上风机订单超过4GW；陆上大风机新增订单3.5GW，占整体新增订单的59%；大风机订单（单机功率3.0MW 及以上）容量占比已逾95%。考虑公司3MW 及以上容量机组均采用半直驱技术路线，公司已基本实现技术路线的切换，半直驱技术具有风机产品重量轻、体积小、效率高等优点，公司竞争优势将明显增强。

    新能源电站运营业务快速推进。截至上半年，公司在手并网的新能源电站约700MW（不含已转让容量），另有在建装机容量约700MW，上半年共实现发电收入4.29 亿元，预计净利润贡献超过1 亿元。公司新能源电站业务采用持有运营和转让两种模式，与风机业务形成良好协同。

    发布股权激励草案，提升核心团队积极性。公布发布股权激励草案，本激励计划拟授予的限制性股票数量3000 万股，其中首次授予2400 万股，首次授予限制性股票的授予价格为每股5.3 元，激励对象为公司董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）骨干等200 人。本激励计划的解除限售考核年度为2019-2022 年四个会计年度，每个会计年度考核一次，首次授予各年度业绩考核目标为：以公司2018 年净利润为基数，2019-2022 年业绩增长率不低于40%、80%、130%、200%，意味着对应的净利润规模不低于5.96、7.67、9.8、12.78 亿元（剔除股权激励相关费用且不含外延并购对业绩的影响），充分彰显公司发展信心。

    盈利预测与投资建议。维持此前预测，预计2019-2020 年归母净利润6.07、10.45 亿元，对应EPS0.44、0.76 元，动态PE 25.4、14.7 倍。公司半直驱技术优势突出，目前在手订单饱满，未来风机业务具备高成长性，维持公司“推荐”评级。

    风险提示。国内海上风电受政策影响较大，政策变化可能导致行业发展逻辑改变；公司采用半直驱技术的海上风机商业化运行时间较短，产品成熟度可能需要更长时间验证；业务规模快速扩大带来的经营管理风险