鱼跃医疗(002223)：上半年清理渠道 业绩增速有所放缓

公司公告19 年中报：上半年收入和净利均增长13%，扣非净利增14%，业绩增速有所放缓，我们判断主要因为渠道去库存导致制氧机收入短期下滑。我们判断随着19 年丹阳基地新产能扩张到位，加上渠道理顺后公司有望迎来新一轮增长。我们预计19-20 年净利增速19%、20%，维持强烈推荐-A 投资评级。

    上半年受清理渠道库存影响，业绩增速有所放缓。公司19 年上半年收入25亿，增12.5%；净利5.3 亿，增13.5%，扣非净利5.1 亿，增14.4%。业绩略低于我们预期。我们判断主要因为渠道去库存导致制氧机收入短期下滑，我们预计全年下半年渠道影响将减弱，制氧机全年仍有望保持正增长。

    家用医疗板块保持较快增长。上半年家用医疗板块收入10 亿，增25%；主要产品血糖仪及试纸增速超过40%，电子血压计、轮椅、体温计、AED 等产品增速超过20%。线上渠道收入体量超过线下，增速近20%，有所放缓，但下半年是电商旺季，预计全年电商增速有望提升至25%左右。

    医用临床主要子公司业绩表现靓丽。上半年医用临床板块收入5.8 亿，增20%。

    其中，苏州用品厂针灸针收入1.6 亿，增30%；上械技改取得初步成果，收入3.3 亿，增19%；中优收入2.7 亿，增18%，净利0.7 亿，增62%，中优净利快速增长主要跟高毛利的牙膏在民用领域快速放量，产品结构调整有关。

    医用呼吸与供氧有所下滑。上半年医用呼吸与供氧收入7.3 亿，下滑6.5%，其中制氧机受清理渠道库存影响而下滑；雾化器收入下滑主要因为去年同期确认集团客户大单收入较多，而近年集团客户大单预计在下半年确认，由于目前药企不断推出雾化剂型，我们认为雾化器未来仍有望保持较快增长。

    财务指标。毛利率41.67%，提升1.43%，三大业务板块毛利率均有所提升。

    销售和管理费用率为9.38%和7.26%，分别提升0.7%和1%，对净利造成一定影响，主要与广告和研发投入加大有关。经营净现金流1.3 亿，下降33%，主要与天猫超级品牌日投入较大以及医院中标采购非公司设备支出有关。应收账款14.6 亿，相比年初增加6 亿，主要因为同比去年上半年公司控货对渠道回款要求较高，而今年销售策略有所调整。

    维持强烈推荐-A 投资评级：公司品牌和渠道优势突出，看好公司作为平台型企业内生与外延并举的发展空间，2019 年公司产能扩充及整合到位后有望迎来新一轮增长。预测19-20 年净利增19%、20%，维持强烈推荐-A投资评级。

    风险提示：新产品推广低于预期，并购整合风险。