科伦药业(002422)半年报点评：非输液制剂增长迅速 中间体价格波动拖累业绩

投资要点

    事项：

    公司公布2019年半年报，实现收入89.22亿元（+14.5%），净利润7.28亿元（-5.91%），扣非净利润6.44亿元（-10.55%）。EPS为0.51元。业绩略低于预期。

    第二季度实现收入46.34亿元（+20.05%），净利润为3.93亿元（+0.45%）。

    平安观点：

    输液增长稳健，高端产品占比提升：公司输液产品实现收入51.79 亿元（+10.14%），毛利率70.73%（+0.68pp）。高端产品带动收入和毛利增长，肠外营养新品多特、多蒙捷等实现收入1.79 亿元（+467.67%），多室袋产品目前处于产能供不应求的状态。此外，公司加强软塑产品在基层医疗机构的推广，持续推动高端产品的增长。

    非输液制剂高速增长，潜力充足：非输液制剂实现收入18.45 亿元（+36.14%）。重点产品帕瑞昔布钠正处于高速增长时期，实现收入2.2亿元（+692.39%），截止6 月已开发1000 家医院。草酸艾司西酞普兰片进入4+7 带量采购，实现收入1.69 亿元（+95.46%），随着带量采购在全国进一步推进，该产品有望获得更多市场份额。康复新销售收入超过2亿元（+25.16%）。26 个新药的销售收入达到7.4 亿元，超过去年全年收入，新药业务表现优异。

    中间体原料药持续满产，受免税政策到期及价格波动影响，利润下降：中间体和原料药实现收入17.96 亿元（+8.78%）。伊犁川宁持续满产，实现收入18.11 亿元（+10.10%），但由于受到减税到期以及中间体价格下降影响，净利润下降20.60%，为2.78 亿元。中间体价格波动是产业正常现象，目前公司的五大中间体产品在业内具有稳固的龙头地位，成本优势明显，后续该业务将持续为公司提供现金流。

    仿制药产品批量上市，支撑销售业绩高速增长：上半年公司的氢溴酸西酞普兰胶囊、氟康唑片、头孢氨苄胶囊、福多司坦片、阿昔洛韦片五个产品通过一致性评价，且前三个产品均为国内首家。

    上半年，公司共获得12 个生产批文，仿制药申报生产6 项，申报一致性评价18 项。公司后续待上市产品线丰富，将支撑非输液药物制剂业务维持高速增长。

    维持“推荐”评级：公司输液业务增长稳健，在产品结构升级的带动下盈利能力持续提升；仿制药批量上市，有望持续高速增长；原料药中间体由于价格波动，业绩低于预期，影响公司全年业绩，因此下调公司盈利预测，预计公司在2019-2021 年的EPS 分别为0.88 元、1.02 元、1.19 元（原预测2019-2021 年对应EPS 分别为1.09 元、1.30 元、1.52 元），对应PE 分别为32X/28X/24X，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）政策风险：医药行业政策频出，药品带量采购、招标降价、辅助用药名单出台、DRGs管理路径等政策出台短期对药品销售造成一定负面影响。2）产品不能中标的风险：公司产品基本为处方药，需要进院销售，若重要品种在某些省份缺标，则可能对销售收入造成影响。3）研发项目失败的风险：公司多个在研项目，其中不乏完全创新的药物，一般情况下，药品创新程度越高，研发失败的风险越大。4）抗生素原料药价格波动的风险：原料药价格波动较大，对公司业绩可能造成影响。