东华能源(002221):主动收缩贸易 深耕LPG深加工

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:王强/李舜 日期:2019-08-28

事件:

    公司发布2019 年半年报,上半年公司实现营业收入258.2 亿元,同比增长21.6%,实现归属于上市公司股东的净利润6.33 亿元,同比下降8.7%,实现扣非后净利润5.4 亿元,同比下降4.1%。其中,公司Q2 单季实现营收119.4 亿元,同比基本持平,实现归属于上市公司股东的净利润2.83 亿元,业绩表现符合预期。

    评论:

    1、中东丙烷价格体现与油价关联性,Q2 PDH 价差环比回落

    上半年进口丙烷市场波动明显,由于目前美国丙烷货源受加征关税影响几乎无法直接进口,因此市场上直接到岸货源以中东货为主。从上半年沙特CP 价格走势我们可以清楚看到与油价走势呈现明显关联性,整体呈现5 月最高,6 月最低的状态。我们监测的丙烷CFR 华东平均到岸价以4 月份最高,为569.9 美元/吨,随后逐月下降,8 月至今均价仅400 美元/吨左右,月底价格已经回落至350 美元/吨的较低区间。二季度油价大跌后,丙烯和聚丙烯价格自6 月起走出一波明显的反弹趋势,导致丙烷脱氢价差迅速回升,但季度平均水平仍环比回落。上半年价差低点出现在4 月,二季度整体呈现先抑后扬趋势,我们监测的19Q2 丙烯-丙烷平均毛利(扣除加工成本)为1076.8 元/吨,聚丙烯-丙烷平均毛利1517.6元/吨,环比分别下降30.5%和22.6%,这也是公司二季度业绩环比回落的重要因素。但从三季度情况看,9 月沙特CP 价格或创年内新低,价差水平则有望创年内新高。

    2、受贸易摩擦影响,销售业务毛利下降,公司未来将主动收缩贸易规模

    液化丙烷位列中方第二批对美征收惩罚关税商品之列。由于已经签订长约,公司受潜在影响的美国丙烷货源约150 万吨。18 年公司总贸易量约为1070 万吨,美国货整体占比不高。目前公司基本通过串换手段加以规避,但由于长约货转换成本提高,进而导致原材料成本上升,该业务板块的毛利率同比回落。19 年上半年公司生产销售毛利率为5.24%,同比下降0.8pct,其中液化气销售整体毛利率回落0.23pct,主要是国内销售毛利率下降,化工品销售毛利率也略有回落。

    上半年,公司依然保持了国内LPG 最大进口商的地位,共实现LPG 进口量143万吨,转口销售量404 万吨,国内贸易实现销售量145 万吨,整体运行平稳。

    但相较于LPG 深加工业务,贸易板块的盈利能力偏低,占用资金量大,受贸易摩擦影响较大,经营业绩波动大且预期管理难度高。为此,公司将调整经营策略,在保证国内LPG 深加工业务和终端零售需求的基础上,减少LPG 主动贸易量,逐步退出LPG 国际、国内贸易板块,第一步将逐步有序退出LPG 的转口贸易市场。我们认为公司主动收缩贸易规模,将精力集中于LPG 深加工业务,将有助于巩固行业龙头地位,提高公司业绩的可预期性和上市公司估值水平。

    3、公司集中精力打造宁波深加工基地,并积极布局珠三角业务

    日前,公司再次变更募投资金用途,调整连云港基地码头和储罐项目资金流向,全力投入宁波基地建设。根据中报显示,截至6 月30 日宁波PDH 二期66 万吨项目进度为21.6%,三期(Ⅰ)80 万吨PP 项目进度为40%。为保证上述两大项目同步竣工投产,公司调整深加工业务资金投放节奏。目前大型设备已经陆续到达现场并处于安装阶段,反应器已经安装就位,压缩机、丙烷丙烯精馏塔正加紧安装,预计项目整体于今年年底至明年Q1 实现机械竣工,上半年投产。

    为进一步拓展深加工业务空间,公司与茂名市人民政府签署战略合作协议,拟分三期投资丙烷资源综合利用项目。一期建设2 个5 万吨级液化烃专用码头及配套仓储罐区,2套丙烷脱氢和3 套聚丙烯装置,总投资140 亿元;二期建设2 套丙烷脱氢和3 套聚丙烯装置,总投资100 亿元。根据新区产业发展情况,三期利用一期二期装置副产一万七和部分丙烷丁烷资源配套建设乙烯装置,总投资约160 亿元。后端则利用烯烃资源发展新材料产业及氢能综合利用项目。我们认为华南区域经济发展水平高,市场需求大,现有烯烃项目主要分布于华北华东地区,存在资源错配。公司积极布局珠三角,并将其作为未来深加工板块的第二大战略支点意义重大。

    4、积极延伸氢能业务,拓展未来发展空间

    目前公司两套PDH 装置副产氢气量已达6 万吨,未来随着宁波基地二期的建成,副产氢气量将接近10 万吨。公司也一直关注并致力于氢气资源的高附加值应用。除传统的化工氢隔墙供应以外,公司还承担了张家港市的相关示范项目,投资建设了张家港东华港城加氢站并实现了示范运行。氢能源产业是国家战略支持的新兴产业,公司张家港和宁波的氢气销售均已实现了突破。丙烷脱氢副产氢气的纯度高,品质好,成本低,是氢能利用的优质原料。公司也已成为长三角氢能利用联盟成员,未来还将在积极参与长三角地区示范运营项目的基础上,以茂名项目建设为契机拓展华南氢能市场。

    投资建议:

    预计宁波二期和三期(Ⅰ)项目在2020 年二季度开始贡献业绩,我们看好公司主业的长期成长性和在氢能和新材料行业的延伸布局。结合上半年价差变化和业务调整节奏,我们调整公司盈利预测,预计公司19-21 年实现归母净利润13.5/19.6/20.4 亿元,对应EPS 0.82/1.19/1.24 元,现价对应PE 9.5/6.5/6.2 倍,维持强烈推荐评级。

    风险提示:国际油价大幅下跌;PDH 项目运行不稳;后续项目进展低于预期。