恒逸石化(000703)：上半年业绩平稳 文莱项目投产冲刺

事件：

    公司发布19 年中报，上半年公司实现营业收入417.29 亿元，同比小幅下降3.55%，实现归属于上市公司股东的净利润12.77 亿元，同比增长2.94%，实现扣非后净利润10.72 亿元，同比增长10.12%；EPS 0.45 元。其中19Q2 公司单季实现营业收入207.54 亿元，同比下降22%，实现净利润8.53 亿元，同比增长71.02%，上半年公司整体业绩表现稳定，符合预期。

    评论：

    1、上半年PTA 板块毛利率提升，业绩支撑明显

    今年上半年，公司各大业务线运行情况较为平稳，但由于行业景气情况有所变化，对利润方面的贡献也出现了分化。其中上半年表现最为突出的是PTA 板块。18年上半年PTA 行业整体压力较大，尤其是二季度表现最为明显。同比来看，今年PTA 整体行情受供给端释放产能速度相对偏慢的影响较为坚挺，一季度由于中美贸易摩擦相对缓和，基本面表现好于预期，但进入二季度，尤其是5 月份后，由于经贸摩擦升级，大宗商品价格承压重挫，PTA 也未能幸免。随后由于原油随地缘政治等因素反弹后，价格得到支撑进而迅速反弹。由于上游原料PX 受大炼化投产进度影响，价格在5 月份后大幅下挫，导致PTA 利润空间同比出现明显改善，尤其是6 月部分时间段的盘面加工费更是超过1500 元/吨。我们监测的数据显示19Q2 PTA-PX 价差平均为1132.5 元/吨，环比一季度的669.8 元/吨提升明显，也为公司二季度业绩大幅改善提供了有力支撑。

    今年上半年，公司控股的浙江逸盛实现净利润7.25 亿元，参股的大连逸盛和海南逸盛则分别实现净利润5.87 亿元和3.77 亿元，投资收益非常明显。上半年PTA板块整体毛利率为9.49%，同比增加0.49pct。

    2、上半年聚酯板块景气回落，公司优质产能不断扩充

    上半年聚酯板块产销情况表现良好，但盈利压力相对较大。上半年公司聚酯长丝产销量分别为199 万吨和203 万吨，同比增长35%和40%，短纤产销量分别为27 万吨和26 万吨，同比增速超过40%。价差方面，根据我们监测的价差数据，19Q2 长丝POY、FDY、DTY、瓶片平均价差分别为1151 元/吨、1509 元/吨、2484 元/吨和679 元/吨，环比Q1 分别上涨8.6%，-13.5%、-5.8%和-24%。价格走势方面看，今年前四个月长丝价格基本平稳，5 月份起由于上游原料重心迅速下移而下降，6 月中旬开始明显回升。原料方面，PTA 整体表现较为坚挺，MEG表现偏弱，因此长丝利润空间主要依赖MEG 环节的让渡。除POY 之外，今年二季度各主要品种的价差环比均有不同程度下降，主要原因是由于贸易摩擦加剧的外部因素导致产品价格水平下移，加之行情整体处于季节性淡季，下游接货意愿较低，库存高企。上半年公司聚酯板块主要产品的毛利率走势基本反映了行业现状，POY、FDY、DTY、切片、短纤的毛利率分别为6.44%、6.83%、6.70%、5.81%和5.45%，除切片外，毛利率普遍较去年同期下降5pct 左右。

    今年上半年长丝新增产能57 万吨，增幅有限，产量则同比增长5%左右，开工率基本与去年同期持平。目前行业的产能扩张过程基本上由龙头企业完成。恒逸在去年年底完成对嘉兴逸鹏、太仓逸枫以及浙江双兔新材料的收购的基础上，今年上半年完成了对大股东旗下杭州逸暻（原红剑）的现金收购，配套募集资金投入建设的嘉兴逸鹏提升改造一阶段25 万吨FDY 已经建成投产，二阶段项目正在抓紧建设。此外，为提高募投资金使用效率，公司将原定于投入太仓逸枫升级改造项目的资金转向投入海宁100 万吨智能化功能性纤维项目建设和收购杭州逸暻100%股权。

    目前，公司正在积极推进可转债发行工作，拟募集资金20 亿元全部投入海宁项目建设。

    根据公司中报，目前海宁项目建设进展顺利，整体项目进度已经达到70%，预计明年上半年能够实现全面投产，届时公司聚酯板块优质产能将进一步扩充。

    3、上半年己内酰胺价差表现良好，看好新投产三期项目运行效果

    上半年己内酰胺毛利水平波动较大。1-5 月国内己内酰胺价格整体震荡上行，5 月初价格达到上半年高点，之后由于需求不振，叠加原油价格下调，价格迅速走低，并跌破年初低点。从上半年价差走势看，由于纯苯价格波动幅度不大，因此整体受自身供需影响比较明显，且大多数时间内己内酰胺工厂盈利态势良好。我们监测的数据显示Q2 己内酰胺平均毛利（假设硫铵外售）为2100 元/吨，环比Q1 的2000 元/吨有所上升，但整体盈利水平弱于18 年同期。今年上半年，恒逸巴陵己内酰胺实现净利润9621.3 万元，较去年同期2.4 亿元盈利有所下降。

    目前，公司投资建设的40 万吨/年己内酰胺扩能改造项目已于8 月初建成并正式投产运行。项目采用最新技术，己内酰胺生产成本有望在此前基础上进一步明显降低。

    4、文莱炼化项目全面试生产，投产进入冲刺阶段

    7 月公司公告文莱炼化项目一期已经完成工程建设和设备安装调试工作。公司于2019年3 月份完成公用工程交工投产，7 月份项目主装置实现全面中交，目前所有装置已转入联动试车阶段。截至6 月30 日，文莱炼化项目实际总投资已达202.8 亿元人民币，项目进度99%。

    文莱项目一期规模800 万吨一次加工能力，年产150 万吨芳烃，50 万吨纯苯和近600万吨成品油。项目地缘优势明显，化工品自我配套，成品油结构优化，最大化生产适销对路的航空煤油；考虑综合税收优势，我们认为项目年均盈利中枢在35-40 亿元，投资回报丰厚，将成为公司一体化发展的新引擎。

    投资建议：

    假设文莱一期19 年贡献一个季度业绩，海宁项目2020 年贡献半年业绩。未来1-2 年国内新增PX 和PTA 产能较多，盈利压力增大，结合上半年业绩情况和产品利润趋势，我们调整未来几年盈利预测水平。预计公司2019~21 年实现归属于上市公司股东净利润31.6 亿、49.8 亿和55.5 亿元，对应EPS 分别为1.11 元、1.75 元和1.95 元。当前股价对应19-21 年PE 10、6.3 和5.7 倍，具备较高配置价值，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：在建项目进展慢于预期；国际油价大幅波动。