维尔利(300190)：业绩略超预期 订单增长良好 未来业绩弹性高

事件：

    维尔利发布中报，公司上半年实现收入11.2 亿元，同比增长25.3%，归母净利润1.57 亿元，同比增长45.3%，扣非后归母净利润1.48 亿元，同比增长50.5%。

    点评：

    1. 利润表及现金流分析：公司上半年业绩略超预期；毛利率基本持平，费用率略有上升，资产减值比例显著下降，有效减少对净利润的侵蚀；上半年现金流改善明显，收现比提升33.9pct

    公司上半年实现收入11.2 亿元，同比增长25.3%，归母净利润1.57 亿元，同比增长45.3%，扣非后归母净利润1.48 亿元，同比增长50.5%。公司归母净利润增速处于业绩预告30-50%区间中偏上，公司2019 年上半年业绩略预期。

    毛利率情况：从盈利水平看，公司上半年毛利率为32.71%，与上年同期32.17%基本持平；分主要业务类型而言，公司环保工程收入6.82 亿元，毛利率27.36%，比上年同期降低3.0pct，公司环保设备收入2.03 亿元，毛利率46.63%，比上年同期增加9.6pct。

    费用率及资产减值：上半年，公司三项费用率为17.9%，与上年同期相比提升1.0pct； 上半年公司资产减值损失与营业收入的比重为0.57%，较上年同期2.07%大幅下降1.5pct，有效减少资产减值对公司利润的侵蚀，体现了公司对经营风险良好的把控能力。

    现金流：公司上半年现金流改善明显，销售商品、提供劳务收到的现金为10.08 亿元，同比增长101.4%，上半年收现比为89.8%，较上年同期55.9%大幅提升33.9pct，体现公司良好的回款能力；上半年公司经营性净现金流为-1.7 亿元，缺口较上年同期-1.1 亿元有所扩大，但回顾公司历史可知，公司经营性净现金流有明显的季节性，通常半年度为负，全年转正，且两者并无固定比例关系。

    2. 主营业务稳步推进，新增订单态势良好

    今年以来，公司继续深耕主业，持续拓展国内的垃圾渗滤液处理、厨余垃圾处理、餐厨垃圾处理业务、沼气及生物质天然气工程业务、工业节能及VOC 污染治理业务，并取得较好成效，新增订单态势良好。

    今年以来截止中报披露日，母公司新中标垃圾渗滤液处理项目工程及运营订单9.75 亿元、餐厨及城市固废处理项目工程订单4.1 亿元，母公司订单合计13.8亿元，同比增长83%；公司全资子公司杭能环境新签沼气及天然气工程项目2.0亿元、汉风科技新增工业节能项目订单4.3 亿元、都乐制冷新签设备销售合同0.9亿元，三者合计7.4 亿元，与上年同期基本持平；公司各项业务稳步推进，新增订单增速保持良好增速，为未来业绩增长提供有效支撑。

    　　3. 紧抓垃圾分类政策推进落实机遇，发挥龙头、技术及标杆项目优势，将在垃圾分类末端厨余垃圾处理市场爆发中获得先机，业绩弹性较大公司近日公告与上海市机械设备成套（集团）有限公司联合中标上海嘉定区湿垃圾资源化处理项目厨余垃圾预处理系统成套设备供货、安装、调试、试运行及技术服务采购项目，项目金额4541 万元，项目规模为200 吨/天，这是是继获得上海市首个湿垃圾处理项目（松江湿垃圾资源化项目）后，中标的第二个上海市湿垃圾处理项目，体现了公司EMBT 厨余垃圾处理技术受到市场进一步认可，行业标杆效应凸显。

    　　2019 年6 月11 日，住建部联合发改委、生态环境部等9 部委发布《关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》，决定自2019 年起在全国地级及以上城市全面启动生活垃圾分类工作；到2020 年，46 个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统；到2025 年，全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统；这意味着如果以目前的投资成本测算，可能将新增超过3000 亿的餐厨垃圾处理投资空间（见表2）；且根据时间表，46 个重点城市要在2020 年基本建成生活垃圾分类处理系统，即今年年底之前将进入招投标高峰期。公司为餐厨垃圾龙头，市占率超过20%，且已储备成熟厨余垃圾处理技术，叠加当前项目标杆效应，预计将在市场快速释放过程中抢占先机，进而带来较大业绩弹性。

    　　4. 盈利预测及投资建议

    　　公司深耕固体有机废弃物处理领域多年，市场及技术优势明显；公司在手订单充足，订单增速良好，未来随着环保持续趋严，行业需求景气度将保持向上，公司将从中受益，有助于收入利润的持续增长。同时，随着垃圾分类政策的推进和落地，超过3000 亿投资空间的餐厨垃圾末端处理市场也将随之打开，将初现大级别的产业机会，公司凭借着当前餐厨垃圾市场龙头地位、提前储备成熟的厨余垃圾处理相关技术、已有项目的重大标杆效应，有望在未来厨余垃圾处理市场急剧释放的过程中，抢占先机，进而带来较大业绩弹性。预计公司19-20 年业绩为3.5、4.9、6.4 亿元，对应PE 估值为15.8、11.4、8.7 倍，给予强烈推荐评级。

    　　5. 风险提示：新增项目不达预期，项目进度不达预期，垃圾分类政策推进不达预期，系统性风险