科顺股份(300737)中报点评：19H1收入高增长 利润率继续改善

　　19H1 收入高增长，利润率环比继续提升

    　　公司19 年上半年实现收入19.7 亿元，同比+58%，归母净利润1.7 亿元，同比+28%，扣非归母净利润1.6 亿元，同比+35%；其中19Q2 实现营业收入13.2 亿元，同比+55%，归母净利润1.2 亿元，同比+16%，扣非归母净利润1.2 亿元，同比+23%，接近业绩预告区间上限，公司19Q2 净利率9.4%，较19Q1 继续环比提升（18Q4/19Q1 净利率：2.2%/6.5%）。考虑到公司毛利率比期初预测好，上调公司19-21 年EPS预测为0.60/0.87/1.16元/股（前值：0.49/0.69/0.92），参考可比公司，给予18-20x 目标PE，微调目标价为10.80-12.00 元/股（前值10.78-11.76 元），维持“增持”评级。

    　　19H1 卷材/施工收入高增长，毛利率环比提升

    　　2019H1 收入同比增长58%，因地产新开工超预期，整体防水需求超预期，同时公司产能较去年有所增长，下游客户集中度提升+公司积极开拓直销和分销市场，市占率继续提升，防水卷材/涂料/施工收入分别同比增长68%/20%/64%。19H1 毛利率33.4%，同比降低0.9pct，环比提升3.9pct，19Q2 毛利率33.1%，较19Q1 环比降低0.7pct。防水卷材19H1 毛利率35%，同比降低2.4pct，因19H1 沥青价格同比上涨20%+（成本占比30%+），公司年初已经落实大客户提价，对冲部分成本上涨压力；防水涂料/防水工程施工19H1 毛利率28%/31%，分别同比+0.4pct/+3.8pct。

    　　费用率小幅提升，现金流承压，回购彰显信心

    　　公司19H1 期间费用率小幅提升0.7pct，因销售/财务费用率+0.5/+0.2pct，销售费用增长较快因销量增加带动运输装卸费增加，同时销售人员薪酬支出增加；财务费用增长较快因公司有息负债增加。19H1 经营性现金流净流出3.8 亿元（18H1 净流出2.1 亿元），因公司应收账款及票据增长较快以及保证金等增加所致，公司19H1 收现比82%，较18H1 降低12pct，付现比1.14，较18H1 降低8pct，历史上看，公司现金流存在季节性，我们预计全年现金流有望转正。2019 年8 月7 日，公司发布回购方案，拟以0.5-1 亿元自有资金回购股票，回购价不超过12 元，彰显信心。

    　　上调盈利预测，维持“增持”评级

    　　考虑到公司毛利率比我们期初预测好，上调公司19-21 年EPS 预测为0.60/0.87/1.16 元/股（前值：0.49/0.69/0.92），公司目前拥有佛山、昆山、重庆、德州、鞍山、南通六大生产基地，正在建湖北荆门和陕西渭南生产基地，预计19 年底可以正式投产，届时防水卷材和防水涂料有效产能将大幅增长，同时增加特种砂浆产能，产能布局和供应能力进一步优化，我们预计19-21 年公司将保持较快增长，参考可比公司目前19x 2019E P/E 估值，给予18-20x 目标PE，微调目标价为10.80-12.00 元/股（前值10.78-11.76元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：房地产新开工大幅低于预期，沥青价格上涨超预期，现金流大幅恶化。