南方航空(600029)半年报点评：主营收益稳健 业绩基本符合预期

事件

    南方航空披露2019 年中期报告，上半年实现营业收入729.4 亿，同比增长7.97%，实现归母净利润16.9 亿，同比下降20.92%。二季度实现营业收入353.1 亿，同比增长5.54%，实现归母净利润-9.6 亿，亏损加大5.5 亿。

    规模持续扩张，收益品质略有下降

    上半年公司规模继续扩张，即便受到B737MAX 全面停飞及暂停引进影响，ASK 同比增速仍达到10.1%，RPK 增长10.4%，客座率82.65%，同比提高0.21pct。由于我国宏观经济处于低谷期，上半年公司客公里收益0.4782元，同比小幅下降1.58%。

    油价小幅优势，会计准则变更腾挪成本构成，单位非油成本下降明显上半年航空煤油出厂价算数平均值为4913 元/吨，同比微降0.9%，但得益于公司提高飞机座位数并拉长航距，单位ASK 航油成本下降3.4%。非油成本方面，由于经营租赁并表，折旧费用大幅提升46.4 亿，升幅达71%，同时租赁费用显著下滑32.4 亿，降幅为82%。整体来看，上半年公司单位ASK非油成本仍下降3.54%，即便加回租赁利息，可比口径单位非油成本也有一定程度优化。

    租赁利息大增导致财务费用水平明显增长，扣汇利润总额下降23%公司销售、管理费用率基本平稳，其中销售费用率4.57%，同比下降0.31pct，管理（含研发）费用率2.54%，同比微升0.11pct。由于会计准则变更，公司租赁负债利息显著增加14 亿，同时由于汇率贬值带来3.12 亿元汇兑损失，公司财务费用率达到4.45%，同比提高1.43pct，扣汇财务费用率4.02%，同比上升1.63pct。其他报表项基本稳定，扣汇利润总额27.12 亿，同比下降22.98%。

    后续油价优势渐显，民航发展基金减负，继续看好全年业绩表现考虑到当前布油价格在60 美元/桶附近徘徊，我们线性外推3-4 季度航空公司单位油价同比降幅可能在11%、18%左右，同时叠加民航发展基金减负，我们继续看好全年业绩表现，扣汇业绩或大幅增长。

    投资建议

    大兴机场投产在即，公司将围绕大兴机场全力打造北京核心枢纽，到2025年预计在大兴机场投放飞机超过200 架，日起降航班超过900 班次，南北双枢纽构造长期发展双引擎。相比于前次报告，考虑到汇率明显贬值，油价波动，我们下调2019-2021 年盈利预测，自84.4 亿、102.1 亿、128.4亿分别下调43.2%、29.3%、31.4%至48.0 亿、72.2 亿、88.0 亿，EPS 分别为0.39 元、0.59 元、0.72 元。维持“买入”评级，自10.65 元下调目标价16.9%至8.85 元，对应2020 年业绩的PE 估值15 倍。

    风险提示：宏观经济下滑超预期，油价暴涨，汇率大幅贬值，安全事故