科伦药业(002422)：新药销售表现亮眼；川宁下半年业绩可能承压

科伦药业业绩符合我们预期

    公司公布1H19 业绩：收入89.22 亿元，同比增长14.5%；归母净利润7.28 亿元，同比下滑5.91%，对应每股盈利0.51 元，业绩符合我们预期。

    发展趋势

    上半年业绩符合预期。单季度来看，1Q、2Q 收入端同比增速分别为9.0%/20.1%，净利润端同比增速分别为-12.4%/0.4%，2Q 增速较1Q 改善，我们认为主要原因为去年1Q 流感爆发带动大输液板块爆发式增长基数较高致今年1Q 同比承压。随着行业集中度进一步提升，目前公司低端塑瓶价格稳步复苏中，高毛利产品可立袋的占比进一步提升，我们预计2Q 大输液与去年同期基本持平。全年来看大输液有望实现5-8%的增速。

    川宁下半年业绩可能承压。上半年川宁净利润2.78 亿元，同比下滑20.60%，主要原因为中间体6-APA 价格下滑及所得税减免政策到期影响所致。今年以来，随着川宁满产进入第二年，公司在精细化管理方向进一步提升，成本端的控制有望弥补6-APA 价格下滑带来的影响。但同时我们也注意到，随着环保逐步放松，市场上新增部分产能使得硫红竞争格局较以往复杂，我们预计下半年硫红价格可能承受一定压力，从而影响川宁整体盈利预期。

    新药销售表现亮眼。上半年新制剂（包含一致性评价）品种销售额收入达7.4 亿元，其中帕瑞昔布钠销售达2.24 亿人民币，同比增长692%；肠外营养线新产品销售达1.79 亿元，同比增长467%；进入4+7 集采的品种草酸艾司西酞普兰销售达1.69 亿元，同比增长95%，均实现快速放量。全年来看我们预计新制剂有望突破16亿元收入。目前公司超过20 个新制剂品种获批上市，随着公司多个在研品种临床顺利推进，我们预计后续研发投入可能进一步提升。我们看好公司在制剂板块的潜力。

    盈利预测与估值

    由于下半年硫红价格可能承压影响原料药整体盈利，我们下调2019/2020 年净利润21.6%/25.3%至12.68 亿元/15.73 亿元。

    当前股价对应2019/2020 年32.3 倍/26.1 倍市盈率。

    考虑到原料药价格波动不影响公司长期投资逻辑，新药研发和销售进展存在一定超预期可能，我们维持跑赢行业评级和40.00 元目标价，对应45.4 倍2019 年市盈率和36.6 倍2020 年市盈率，较当前股价有40%的上行空间。

    风险

    抗生素中间体价格下滑；新药放量不及预期。