山西汾酒(600809)中报点评：“抓两头”顺势而为 省外高增 彰显汾酒品牌张力

业绩增长略超预期，调高至“强烈推荐”评级

    公司公布2019 年中报，2019H1 营收63.77 亿元/+22.30%;归母净利润11.90亿元/+26.28%，创上市以来中报营收和净利润新高。2019Q2 营收23.20 亿元/+26.30%;归母净利润3.13 亿元/+37.96%。上半年公司预收账款14.81 亿元/81%，收入加预收账款78.58 亿元/+34%。我们预计公司2019~2021 年实现归母净利18.98/23.46/28.57 亿元，同比增长29.4%/23.6%/21.8%，对应EPS为2.18/2.69/3.28 元。当前股价对应2019~2021 年的PE 为32.8/26.5/21.8 倍。国改推动机制改善，省外市场销售超越省内，彰显汾酒品牌张力，“抓两头带中间”青花、玻汾高增，看好公司“两头”市场的增长空间，调高至“强烈推荐”评级。

    “抓两头带中间”顺势而为，青花及玻汾成双引擎

    分产品看，汾酒实现营收56.34 亿元，占比89.21%；系列酒实现营收4.81 亿元，占比7.62%；配制酒实现营收2.01 亿元，占比3.17%。公司资源整合后，“汾”“杏花村”“竹叶青”三大品牌定位逐步清晰，着力清理汾牌系列酒条码，坚持“一优三强”协同发展，聚焦“抓两头带中间”，以青花汾酒占领次高端以上价位，坚持优势区域渠道深化，以玻汾快速铺开放量做“清香”口感培育，迎合光瓶酒主流消费价位（45 元左右）升级趋势；我们预计2019年青花汾酒增速保持20%以上，贡献25%左右销售额，玻汾增速或超50%，贡献30%以上销售额。

    “过长江，战华东”，省外增速快于省内，泛全国化画卷已然舒展

    2019H1 省内市场实现营收31.49 亿元，占比49.86%，同增9.69%；省外市场实现营收31.67 亿元，占比50.14%，同增48.83%。省外增速显著快于省内市场，区域销售结构明显改善。公司执行“13313”区域市场策略，即一个大本营市场（山西），三大重点板块（京津冀、豫鲁、陕蒙），三小市场板块（华东、两湖、东南），13 个机会型省外市场，重点板块消费者培育及渠道深耕持续，预计收入增速有望维持30%以上。

    毛利率提升，费用率略有上升

    公司2019H1 实现毛利率71.46%，同增1.81pct；实现净利率19.84%，同降0.19pct。期间费用率27.34%，同比上升4.55pct。销售/管理费用率分别为21.57%/5.21%，较同期上升3.58/上升0.33pct。销售费用率上升归因于加大省外市场拓展，前置性投入增加。公司上半年经营性现金流净额16.91 亿元，主要受本期销售收入增加、票据贴现增加的影响。

    风险提示：宏观经济波动致消费需求减弱；竞争加剧致费用投放快速放大或区域拓展不预期；食品安全风险。