大参林(603233)：Q2业绩大幅提速 再次验证19年拐点到来

事件：

    8 月27 日，公司发布2019 半年报：19 上半年实现营收52.52 亿，同比增长28.65%；归母净利润3.81 亿，同比增长32.21%；扣非净利润3.73 亿，同比增长33.93%；经营现金流净额5.75 亿，同比增长253.06%。EPS0.73 元/股。公司上半年利润增速超过我们之前的预期。

    点评：

    1. Q2 业绩大幅提速，再次验证19 年拐点到来

    上半年分季度看，公司收入利润保持快速增长，Q1、Q2 分别实现收入25.78 亿（+26.77%）、26.74 亿（+30.51%）；归母净利润1.84 亿（+25.20%）、1.97 亿（+39.52%）；扣非净利润1.77 亿（+27.58%）、1.96 亿（+40.26%）。Q1 相对18 年开始提升，Q2 继续大幅提速，再次验证公司业绩拐点到来：16-17 年新增的1145 家门店，预计将在19年进入盈利期，19 年次新店和老店占比均达到历史最高值（次新店收入增速是门店生命周期中的峰值，老店净利率最高），19-21 年老店占比逐年提升，业绩弹性大。

    公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期增加 253.06%，主要是净利润增加带来的资金流入，和库存优化（如采购开支的有效控制）所致。19 年上半年存货周转率1.63，较18 年同期1.36 有所提升。

    从毛利率来看，19 上半年毛利率40.00%，较18 同期41.67%稍有下降；净利率（归母/收入）来看，19 净利率7.25%，较18 年同期7.05%提升0.2%。主要原因是随着各区域的门店规模扩大，管理成本进一步分摊，品牌与规模效应同步发酵，公司在商品采购、销售合作方面的议价能力获得长足提升，促进盈利水平加速提升。

    2. 公司跨省扩张经营能力逐步增强，区域内竞争壁垒不断提升

    上半年，公司门店数达到4153 家，上半年净增273 家（一季度129+二季度144）。分拆看，上半年新增门店313 家（新开156+收购118+加盟39），净增门店273 家（关店40）。分季度看，Q1、Q2 分别新开店104、52 家，收购51、67 家，关闭26、14 家，上半年自建门店占新增门店57%（不含加盟），Q2 可能收到执业药师政策趋严的影响，自建有所放缓。下半年随着远程审方逐步推进、行业收购价格回落、鼓励内部员工参加执业药师考试、可转债10 亿资金到位，预计自建+并购速度有望加速，全年预计新增超过1000 家门店（按10 亿资金，平均新建/并购一家店80 万测算）。

    分区域看，华南、华东、华中有效月均平效较去年同期分别增长1.37%、1.64%、20.69%，华中地区平校增长显著。其中广东地区新增164 家，收入增速22.03%，广西新增48 家，收入增速48.61%，广东省外区域处于快速增长期。公司在优势区域（广东、广西）以自建为主，借助原有品牌与规模优势迅速占领市场，现已经逐渐进行覆盖两省大部分的县城、乡镇。其他地区并购+自建双管齐下，广西、河南、福建重点发展的区域业绩均取得重大的突破，上半年通过收购进入了河北保定。

    医保店数量占比19H1 同比略有下滑，主要是去年下半年新开店较多，门店运营1 年以上才可申请医保资质，暂时拉低医保店数量占比。

    从零售子公司19 上半年净利率开看，佛山大参林8.88%（18 年6.92%），顺德大参林15.11%（18 年12.86%），茂名大参林10.09%（18 年9.17%），湛江大参林11.55%（18 年10.51%），盈利能力较18 全年均有提升，巩固区域领先优势。

    2019 年公司开始发展加盟店，截至目19H1 已经累计开业加盟店39 家（一季度13 家+二季度26 家），布局处于加速趋势。通过统一的品牌标识、运管管理、人事培训、商品价格、药学服务管理等环节，强化质量风险管理跟门店合规管理，将进一步提高公司的规模化及品牌影响力。

    3.积极承接处方外流，带来业绩弹性

    在处方外流大背景下，公司19H1 处方药收入占比28.6%，yoy31.65%。119H1 公司医保店数量占比76.6%。在DTP 方面，公司筹建完成了35DTP专业药房，并且建立了一套完整的DTP 专业药房管理体系和一支专业的DTP 管理团队，与业内领先的处方药厂家进行紧密合作；在慢病管理方面，公司通过慢病管理专项团队、实施顾客档案管理，打造专业慢病服务门店，提升药事服务能力；处方平台建设方面，公司目前已经在广西、广东、河南省份，进行了多家处方共享平台试点，短期试行卓有成绩，为企业发展带来极大增量。同时，“4+7”城市中标的带量采购对公司影响有限，公司通过退仓调库降低库存亏损、在有影响地区降价降推、洽谈同名及同名不同厂进价降价、开发其他增量品种等进一步降低影响。

    盈利预测： 前期新开店逐步进入盈利期，且资金充裕，业绩弹性大，因此上调19 全年业绩预期，预计2019-2021 年净利润分别为7.23、9.43、12.09 亿元，对应PE 分别为39、30、23 倍。维持“买入”评级。

    风险提示： 门店并购后业绩不及预期。