三七互娱(002555)中报点评:流量运营能力持续验证 移动游戏收入高增长

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:康雅雯/朱骎楠 日期:2019-08-28

  投资要点

    事件:三七互娱发布2019 年半年报,报告期内实现营业总收入60.71 亿,同比增长83.83%,归母净利润10.33 亿,同比增长28.91%,扣非后归母净利润为9.49 亿,同比增长24.72%,EPS 为0.49 元/股,归母净利润同比增速超此前业绩预告上限,计划每10 股派发现金红利1 元。2019Q2 单季度实现营业总收入28.24 亿,同比增长72.06%,环比下滑13.03%,归母净利润5.79 亿,同比增长47.9%,环比增长27.5%,扣非后归母净利润为5.32亿,同比增长44.19%,环比增长27.6%。

    移动游戏业务收入同比大幅增长,毛利率提升。公司上半年新上线了《斗罗大陆》H5 与《剑与轮回》手游,加之2018 年底上线的《一刀传世》,三款游戏均表现突出,推动公司整体收入大幅提升,《斗罗大陆》H5、《一刀传世》目前均排名iOS 畅销总榜40 名左右。

    公司上半年手游业务收入为54.27 亿,同比增长153%,占总收入比例为89%。毛利率达到87.55%,较比上年同期增加9.97%个百分点,我们认为毛利率提升主要是由于传统渠道收入占比下降,广告投放买量收入上升,渠道分成成本减少所致。

    公司网页游戏业务上半年收入为6.44 亿,同比下滑29.2%,毛利率基本维持稳定,为74.65%,由于用户向移动游戏不断迁移,我们预计网页游戏收入将持续下滑,但其在公司整体收入中占比仅为11%,对总收入影响较小。

    销售费用由于买量投入增加而大幅提升,销售费用率为59.83%。公司上半年销售费用为36.32 亿,其中互联网推广开支达到35.58 亿,占总销售费用比例达到98%,主要由于一季度上线新游较多,公司广告投入较大所致。二季度单季度来看,销售费用为14.9 亿,较一季度21.42 亿下降了6.52亿,公司的销售费用投入与新游戏上线周期密切相关,因此我们预计三季度随着公司《精灵盛典》等新手游上线销售费用对比二季度将有所提升。

    经营性净现金流由于应收账款和预付款增加而同比有所下滑。应收款增加主要是由于公司新产品流水表现出色,营收大幅增长导致,公司整体应收账款周转率还是非常高的;预付款增加主要是公司给予渠道流量提前预定款,这样不仅可以提高公司的流量折扣优惠和返点,也有利于锁定优质广告资源。

    净利率大幅回升。公司上半年净利率为19.1%,较Q1 的14.95%明显回升,这主要是由于公司二季度在减少广告投放的情况下,游戏流水仍保持相对稳定,在销售费用环比下降30.4%的情况下营收仅下降13.03%,充分证明公司游戏在广告投放下降后流水的可持续性。

    后续展望:公司三季度新上线手游《精灵盛典》表现优异,目前排名iOS畅销总榜前10,由于其奇迹IP 的背景,公司在这一类型游戏经验丰富,整体流水表现非常值得期待。同时公司后续还储备有《超能球球》、《暗黑后裔》、《代号DG》等8 款自研新手游产品,保证流水持续的增长。

    盈利预测:我们预计公司2019~2021 年实现营业收入115.03 亿、126.46亿、135.31 亿,同比增长50.71%、9.94%、7.00%,归母净利润19.18 亿、21.92 亿、24.14 亿,同比增长90.13%、14.32%、10.14%,EPS 为0.91 元、1.04 元、1.14 元,当前股价对应19 和20 年PE 为18x、15x。

    投资建议:1)公司充分受益于新渠道的崛起。由于抖音等短视频平台的崛起,公司在买量投放上获得了新的渠道,更多的受众和更精准的投放,目前来看效果非常不错; 2)传统渠道日渐式微,公司作为强大的发行方对上游CP 议价能力提升,由于传统渠道硬核联盟、应用宝的量逐渐减少,智能机出货下降,上游CP 需寻找拥有强大发行能力的公司,此时三七作为领先的国内游戏发行公司,议价能力明显提升;3)公司拥有充裕现金流,抗风险能力更强。目前公司估值合理,随着行业集中度提升,发行优势愈加凸显,后续在研发端不断拓展新品类,市占率有望进一步提升。维持公司“买入”评级,建议积极关注!

    风险提示:1)广告投入效果不佳导致净利率持续下滑;2)新产品研发、上线不及预期;3)政策端风险。