志邦家居(603801)公司点评：二季度增长提速 厨衣融合成效佳

事件：志邦家居发布2019 年中报，2019H1 公司实现营业收入11.49 亿元，同比增长10.24%；实现归母净利润1.1 亿元，同增16.13%；实现扣非后归母净利润0.99 亿元，同比增长18.29%。经营性净现金流1.17 亿元，同比下滑52.7%，主要系大宗业务占比提升、应收款增加所致。

    二季度收入利润增长环比提速。19Q2 单季度实现收入7.35 亿元，同比增长13.3%，实现归母净利润0.79 亿元，同比增长21.5%，均较一季度环比提速。公司上半年预收账款3.55 亿元，同比增长10.9%，二季度预收款增速提升，同时考虑下半年交房需求提升，我们认为公司收入有望持续向上。公司上半年销售商品收到现金/收入以及经营活动净现金流/净利润均接近1，匹配度高。

    从资产运营情况来看，2019H1 公司应收款3.14 亿元（+111%），主要系大宗业务占比提升致占款增加所致。

    厨柜业务规模持平，衣柜业务持续高增长。1）受终端零售需求下行影响，厨柜业务规模较去年同期持平。受地产销售承压影响，2019H1，公司整体厨柜业务实现收入8.55 亿元，同比下滑1%。其中，经销渠道销售收入占比69%，较去年同期规模有所下滑，直营渠道销售收入占比6%、大宗渠道占比19%、出口渠道占比6%。2）厨衣融合显成效，定制衣柜业务持续高增长。2019H1公司定制衣柜业务实现收入2.58 亿元，同比增长74%，受益厨衣融合，公司全屋定制市场开拓卓有成效，衣柜业务持续放量推动业绩增长。

    大宗业务调整后逐步放量，经销渠道稳健。上半年，公司经销渠道实现收入7.72 亿元，同比增长4.6%，零售渠道较2018 年环比回暖。自营渠道实现收入0.66 亿元，规模较去年同期持平。大宗业务实现收入2.11 亿元，同比增长24.4%，伴随客户结构优化到位，公司大宗业务逐步恢复增长。

    渠道开店稳步推进，拓展全屋定制。2019 年中，公司厨柜业务拥有经销商1263 家（+43 家），并开设专卖店1545 家（+58 家）。公司衣柜业务拥有经销商732 家（+137 家），专卖店880 家（+154 家）。此外，公司木门业务逐渐孵化，截止2019 年中，公司拥有木门经销商120 家（+3 家），专卖店147 家（其中融合店124 家）。

    受益降税降费及规模效应，盈利能力提升。2019H1，公司整体毛利率37.51%（+1.03pct.），净利率9.59%（+0.49pct.）。受益衣柜业务拓张及规模效应显现，整体毛利率持续提升。期间费用方面，2019H1 公司销售费用率17.08%（+1.11pct.），主要系大宗业务服务费用增长所致；管理费用率（含研发费用）9%（-1.15pct.），主要系木门等新品研发支出降低所致；财务费用率-0.01%（+0.17pct.），整体盈利能力有所提升。

    多品类多渠道发展，主动赋能加盟商。2019 年公司大宗、整装业务齐发力，夯实厨柜基础，发力全屋定制，孵化木门业务，品类结构趋于完善。在零售端着力塑造年轻化品牌印象，并主动赋能加盟商，通过社群营销实现引流。大宗业务板块则通过对阿米巴经营的导入，提升经营业绩和效率的同时，增强了工程项目交付的质量和转化效率，大宗客户结构得到优化，业务盈利能力提升。

    投资建议：我们预计公司2019-2021 年实现归母净利润3.3/3.9/4.6 亿元，同比增长21.4%/18.3%/17.7%，对应EPS1.48/1.75/2.06 元。公司管理团队优异，业务结构和渠道多元化，看好公司大家居战略落地，维持“买入”评级。

    风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。