口子窖(603589)中报点评：二季度加速增长 新品值得期待

事件：2019 年上半年公司实现营业收入24.19 亿元，同比增长12.04%，实现净利润8.95 亿元，同比增长22.02%，基本每股收益1.49 元，同比增长22.13%；二季度实现营业收入10.57 亿元，同比增长16.28%，实现净利润3.50 亿元，同比增长22.81%。

    二季度收入环比加速增长，整体业绩继续表现稳健。19H1 公司收入和利润分别增长12%/22%，预收账款5.15 亿元，环比增长5.32%，同比下降12.12%，继续保持一贯的稳健经营风格；19Q2 收入和利润分别增长16%/23%，收入环比加速增长亦打消了市场对一季度增速较低的担忧，产品结构上移驱动利润端实现更快增长。分产品来看，19H1高档酒收入22.82亿元，同比增长11.70%，中档酒收入0.68 亿元，同比增长30.85%，低档酒收入0.47 亿元，同比增长21.27%，其中19Q2 高档酒收入9.99 亿元，同比增长15%，环比Q1 加速增长，主要得益于口子窖10 年及以上产品快速增长。分市场来看，19H1 省内收入19.27 亿元，同比增长9.28%，省外收入4.70 亿元，同比增长26.90%，省外增速持续向好；19Q2 省内收入8.47 亿元，同比增长14.29%，省外收入2.05 亿元，同比增长32.86%。 19H1 省内经销商数量增加32 家，县乡市场渠道下沉力度持续加大。

    毛利率稳步提升，期间费用率小幅提高。19H1 公司毛利率为75.94%，同比提高1.55pct，主要得益于产品结构升级，期间费用率为13.67%，同比小幅提高0.6pct；其中销售费用率为9.47%，同比提高0.29pct，主要是广告费投入增加所致；管理费用率为4.4%，同比提高0.35pct，主要是工资薪金支出及固定资产折旧增加所致；财务费用率为-0.2%，同比下降0.04pct；净利率为37%，同比提高3.05pct，盈利能力持续提升。19H1公司现金流表现靓丽，经营活动现金流量净额为1.96 亿元，同比大幅提升。

    三季度新品全面上市，中秋旺季值得期待。公司在三季度正式推出两款新品初夏珍储、仲秋珍储，建议零售价分别为268 元、398 元，我们认为新品主要定位200-300 元价位，完善产品价位梯次，满足省内消费升级的需求。两款新品在中秋前全面上市，省会合肥等地高速公路均有新品广告牌，增加曝光度，目前经销商已开始打款发货，结合去年三季度基数较低因素，本年中秋旺季动销增速值得期待。全年来看，公司加强经销商管控力度，进一步优化产品结构和渠道库存水平，对于全年预算收入同比增长14.6%，净利润同比增长20.5%，我们预计既定目标有望稳步实现。

    大本营市场稳固，省外进入良性增长通道，长期看好公司在200 元价位发展潜力。目前安徽市场主流价位由120-150 元向200 多元升级，即产品换档升级，省会合肥市场的婚宴等大众消费场景普遍使用口子窖10 年和古井8 年等产品，未来其他地级市将逐步向省会看齐，口子窖将充分受益，当前200 元产品占公司收入在30%左右，随着渠道的进一步深度运作，未来省内成长潜力充足。省外逐步引入省内优秀经销商团队，稳扎稳打，2018年开始收入增速回归20%以上增长，未来华东市场发展仍具备较多看点。我们认为公司是少数民营酒企的优质标的，稳健经营风格贯穿徽酒发展历程，看好公司中长期发展潜力，目前对应2019 年仅21 倍，持续重点推荐。

    投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。我们小幅调整盈利预测，预计公司2019-2021 年营业收入分别为49.1/56.2/64.2 亿元，同比增长15.1%/14.5%/14.1%；净利润分别为18.5/21.5/24.9 亿元，同比增长20.7%/16.4%/15.8%，对应EPS 分别为3.08/3.59/4.15 元。

    风险提示：三公消费限制力度加大、消费升级趋势放缓、食品品质事故。