山西汾酒(600809)：“两头带中间”效果明显 省外市场发力

业绩总结：公司2019 年上半年实现营收63.8 亿元，同比+26%，归母净利润11.9 亿元，同比+27%；其中19Q2 单季收入23.2 亿元，同比+29%，归母净利润3.1 亿元，同比+38%，符合市场预期。

    “两头带中间”效果明显，省外市场发力。上半年汾酒系列整体收入56 亿元，增速20%左右，其中青花系列增速超过20%，受节后消化库存影响，青花增速有所下移，从渠道来看，5-6 月份重拾高增长；玻汾收入将近20 亿元，增速超过50%，主要受益于市场开拓和全渠道导入，铺市率大幅提升至超过80%；竹叶青收入2 亿元，同比+33%；“两头带中间”的产品战略取得明显效果。分区域来看，省内收入31.5 亿元，同比+10%，受高基数和部分库存影响，增速有所放缓，稳定增长和产品结构升级可期；省外收入31.7 亿元，同比+49%，受益于渠道开拓和下沉，继续高速增长，其中环山西市场增速超过30%，华东和南部市场增速更快。

    毛利率大幅提升，费用率增加。上半年毛利率同比增加1.8 个百分点至71.5%，主要受益于二季度系列酒产品导入毛利率大幅提升；费用率大幅增加4.6 个百分点至27%，其中销售费用率增加3.6 个百分点，主因：广告和市场推广费增加明显，加大省外市场开拓，费用前置投入和终端拓展。

    名酒复苏，渠道开拓取得成效，关注次高端竞争加剧。1、汾酒作为历史名酒，复苏态势明显，国企改革为公司提供了历史机遇，限制性股票绑定管理层和股东利益，利于长远发展。2、渠道开拓取得显著成效：17 年以来公司逐步实施省内、环山西市场、山西市场之外的省外市场的开拓和下沉，效果显著，产品铺市率大幅提升，品牌力得到加强和推广，业绩连续三年高速增长。3、关注次高端竞争加剧的情况。次高端受经济影响偏大，草根调研来看，上半年渠道和终端反馈次高端竞争加剧，进入白热化状态，厂家纷纷加大市场投放；同时需求端并未见好转，重点跟踪中秋国庆动销情况。

    盈利预测与投资建议。预计2019-2021 年收入分别为117.4 亿元、143.0 亿元、169.2 亿元，归母净利润为18.8 亿元、23.1 亿元、28.0 亿元，EPS 为2.16 元、2.65 元、3.22 元，对应动态PE 34 倍、28 倍、23 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行导致高端酒价格大幅下跌风险。