山东路桥(000498)中报点评：现金流改善明显 Q2新签订单高增

收入持续高增，经营性现金流改善

    公司2019H1实现营业收入89.57亿元，同比增长59.93%；归母净利润1.74亿元，同比增长28.84%；扣非净利润1.43亿元，同比增长37.37%。19Q2实现营业收入42.96亿元，同比增长18.68%；归母净利润0.70万元，同比下滑31.93%；扣非净利润0.57亿元，同比下降35.57%，预计主要受去年高基数影响。公司19H1毛利率/净利率分别为8.04%/1.94%，较18H1分别变动+1.04/-0.47pct。公司19H1经营性现金流净额为0.24亿元，较18H1增加2.05亿元，其中，Q2经营性现金流净流入9.35亿元，较Q1改善明显。

    Q2新签订单高增，省内空间广阔

    根据公司经营数据公告，公司19H1新签订单133.4亿元，同比增长95.7%；Q2新签订单113.7亿元，同比增长199.8%。截止19Q2末，公司在手订单312.7亿元，为18年收入的2.1倍，订单充足保证收入稳定增长。根据《山东省综合交通网中长期发展规划（2018-2035年）》，到2022年，全省高速公路/高铁里程将达到8000/4500公里，而截止2017年末，全省高速公路/高铁里程仅为5700/1240公里，和目标还有很大差距，有助于带动公司订单订单持续增长。

    引进战略投资者开展股权多元化改革，优化子公司股权结构公司公告称，18 年底在子公司路桥集团层面实施市场化债转股，由铁发基金和光大金瓯两家投资者共增资11.5 亿元，路桥集团于18 年12 月28 日已收到全部增资款项。截止19Q2 末，公司资产负债率为73.8%，较18Q2 末降低4.5pct，公司负债率有效降低。公司近期公告拟在子公司层面公开征集战略投资者，引入其他国有资本和非国有资本，实质性地推动股权多元化改革。通过增资扩股和存量股份转让等方式，实现股权多元化，能够为公司引入生产经营所需要的资金、市场等核心资源，优化子公司股权结构，增强子公司开拓市场的能力。

    盈利预测及投资评级

    公司为山东省最大的路桥施工企业，未来有望受益于地方国企改革及股权多元化改革，股权激励的实施有望进一步激发公司活力，我们预计19-21 年公司归母净利润分别为7.50/8.38/9.25 亿元。公司目前PE（TTM）为7.6 倍，而其他地方国有施工企业平均PE（TTM）在12.5 倍左右，公司目前估值较低。我们预测公司19 年归母净利润增速为13%，对应EPS 为0.67 元/股，给予公司19年约10 倍PE 估值，则对应合理价值约6.7 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：固定资产投资不及预期，工程施工推进不及预期，国企改革不达预期，原材料价格上涨，股权多元化改革存在不确定性。