万里扬(002434)：业绩筑底 乘用车自动变进入收获期

　　事件：公司公布2019 年中报：2019H1 实现营业收入20.8 亿元，同比下降3.6%；实现归母净利润2.3 亿元，同比下降16.9%；扣非净利润1.3 亿元，同比下降46.6%；业绩低于我们预期。

    　　Q2 净利润下滑21.6%，静待企稳回升

    　　公司2019H1 收入与业绩均同比下降，主要原因为：1）上半年国内汽车销量下滑12.4%，受行业低迷影响，中卡变速器收入同比下降24.2%，汽车内饰业务收入同比下降37.0%，乘用车变速器受益于配套量产收入同比增长7.2%。2）公司加大研发投入，增加新产能投建，以及经营资金需求增加导致财务费用等成本提升，使得公司净利润显著下滑。3）2019H1 金兴内饰亏损3566.7 万元形成拖累；4）2019H1 非经常性损益主要为收到政府补助1.1 亿元，扣非后净利润大幅下滑。单季度看，2019Q2 实现营收收入11.2 亿元，同比下降2.2%；归母净利润1.2 亿元，同比下降21.6%。总体而言，上半年行业下行趋势难以抵抗，公司主要配套客户销量不佳，公司业绩承压在所难免，但仍低于预期。

    　　毛利率有所下滑，控费能力弱化

    　　公司2019H1 毛利率26.0%，同比下降0.6pct，其中：乘用车变速器毛利率25.1%（-0.4pct）；内饰件毛利率12.1%（-0.4pct）；轻卡变速器毛利率28.7%（-1.2pct）；中卡变速器毛利率30.5%（-0.2pct）。公司2019H1净利率11.0%，同比下降1.9pct。单季度看，公司2019Q2 毛利率24.5%（-1.1pct），净利率10.3%（-2.8pct），2019Q2 三费率17.1%（+3.2pct），其中销售费用率3.5%（+1.2pct），管理费用率10.2%（+0.8pct），财务费用率3.4%（+1.3pct），公司费用管控能力弱化。我们认为，随着行业回暖，自动变配套吉利等优质客户放量，公司盈利能力有望企稳回升。

    　　受益国六加速客户拓展，配套吉利打开成长空间公司借助国六升级的市场机遇，不断加速产品技术升级与市场客户拓展，自2019 年6 月开始，公司CVT18、CVT25 分别搭载吉利的远景X3 与远景S1 的国六成型已正式量产。至此，公司CVT 产品搭载吉利的远景系列、帝豪GS、帝豪GL 和奇瑞的艾瑞泽GX 等国六车型已悉数量产。我们认为，公司目前正处于配套吉利的早期放量阶段，随着配套吉利走向深入，产销规模已达150 万辆的自主龙头吉利有望打开公司新的成长空间。

    　　盈利预测与投资建议

    　　预计公司2019-2021 年EPS 分别为0.34 元、0.41 元、0.49 元，对应PE分别为18.1 倍、14.8 倍、12.4 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：汽车行业景气度不及预期；公司产品及客户拓展不及预期。